【研究報告內容摘要】

全年業(yè)績實現較快增長，4Q20業(yè)績低于預期。2020年，公司實現營收歸母凈利 739/62.6億元，同比+22.5%+15.0%;4Q20營收歸母凈利 17614.7億元，同比-4.1%-2.0%。根據測算，4Q20公司屠宰分部營收下降 8.8%，營業(yè)利潤下降 36.8%。我們判斷，4季度進口肉及凍肉占比下降，成本超預期疊加春節(jié)錯位導致屠宰業(yè)務盈利承壓，拉低了公司整體利潤水平。

肉制品結構調整加速，中高端產品銷量占比提升。2020年，公司肉制品收入 281億元，同比+11.7%;營業(yè)利潤 57.6億元，同比+23.6%。按銷量看，肉制品銷量 159萬噸，同比-1%。我們判斷，肉制品收入和利潤增長的主要驅動因素在于產品結構調整以及前期的提價效應。公司大力推廣中高端產品和新品，特優(yōu)級肉制品占比提升 2.1pct，核心產品王中王銷量增幅超過 10%，辣嗎辣香腸、無淀粉王中王、肉塊王等新產品年銷量均超過 1萬噸，新品銷量占比提升 1.1pct。中高端產品的銷量占比提升，有效應對了豬肉價格上漲的不利影響，成為公司盈利增長的主要動力來源。

生豬供應短缺問題仍然存在，公司屠宰業(yè)務盈利持續(xù)承壓。2020年，公司生鮮凍品收入 483億元，同比+23.4%;營業(yè)利潤 15.8億元，同比-17.2%。

根據母公司萬洲國際年報數據，我們測算 2020年公司生豬屠宰量為 709萬頭左右，較去年下跌 46%。公司向控股股東羅特克斯公司采購分割肉等產品共 120億元，彌補了部分產銷缺口。生鮮凍品收入實現正增長主要原因是豬價上升的影響超過銷量下跌的影響，但較高的豬價壓縮了公司屠宰業(yè)務的利潤空間，使屠宰業(yè)務盈利承壓。我們判斷，隨著非洲豬瘟影響減弱，生豬出欄量有望實現回升，利好公司屠宰業(yè)務盈利改善。

放眼中長期，肉制品結構調整+屠宰行業(yè)集中度提升，公司盈利能力有望持續(xù)改善。肉制品方面，產品結構調整與新品推廣兩手抓，有望提升中高端產品占比，提升盈利能力。非洲豬瘟加速了屠宰行業(yè)落后產能淘汰，行業(yè)集中度和規(guī)范化程度提升，為優(yōu)質企業(yè)發(fā)展壯大提供機遇，豬價穩(wěn)步下行為公司屠宰業(yè)務帶來利潤彈性。

估值根據業(yè)績預告，我們小幅下調此前盈利預測，預計 21-23年 EPS 為 1.99、2.24、2.49元，同比增 10%、12%、11%，維持增持評級