5月24日，受2020年年度股東大會(huì)悲觀預(yù)期的影響，“豬茅”牧原股份(002714.SZ)股價(jià)大跌8.58%，收于90.44元/股，市值“蒸發(fā)”320億元，其盤中股價(jià)甚至一度跌停。

相較其他行業(yè)頭部公司，牧原股份今年的表現(xiàn)可謂優(yōu)異。即便昨日股價(jià)大跌，這家公司今年以來(lái)股價(jià)仍上漲17.3%。然而，在恐慌情緒傳導(dǎo)下，牧原股份的股價(jià)仍將面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。行業(yè)的拐點(diǎn)或許即將到來(lái)。

預(yù)期差是誘因

牧原股份此次大跌主要由于生豬價(jià)格的預(yù)期差。

我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)具有顯著的周期性特征，生豬價(jià)格周期性波動(dòng)明顯，一般3至4年為一個(gè)周期。

和一般的周期品不同，對(duì)于生豬養(yǎng)殖行業(yè)來(lái)說(shuō)，核心點(diǎn)是利潤(rùn)。當(dāng)各大中小養(yǎng)殖戶看到市場(chǎng)有利潤(rùn)時(shí)，便開(kāi)始進(jìn)入，由此提升供給。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)供大于求時(shí)，生豬價(jià)格下跌，價(jià)格逐漸逼近各養(yǎng)殖戶成本線，產(chǎn)能開(kāi)始出清，由此逐漸進(jìn)入下個(gè)一個(gè)周期循環(huán)。在以利潤(rùn)為主導(dǎo)的周期下，行業(yè)內(nèi)通過(guò)價(jià)格實(shí)行市場(chǎng)的自我調(diào)整。

2018年非洲豬瘟疫情重創(chuàng)生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)，大量養(yǎng)殖場(chǎng)被迫退出導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能大幅下滑。隨著豬肉價(jià)格的飛漲以及疫情得到有效控制，豬肉供給逐漸恢復(fù)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，2020年底全國(guó)生豬產(chǎn)能已恢復(fù)至常年水平的90%以上。由此，生豬價(jià)格的回落不可避免。截至今年5月21日，全國(guó)22個(gè)省市生豬平均價(jià)為18.88元/千克，相較2019年11月高點(diǎn)的40.98元/千克回落53.93%，然而和近幾年豬肉價(jià)格低點(diǎn)的10.01元/千克仍有不小差距。

18.88元/千克的生豬價(jià)格打破了市場(chǎng)的預(yù)期。此前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)今年生豬價(jià)格的低點(diǎn)在20元/千克以上。而目前價(jià)格已跌破20元?jiǎng)t意味著諸多豬企面臨虧損危機(jī)。以頭部豬企正邦科技(002157.SZ)和新希望(000876.SZ)為例，兩家公司今年一季度凈利率分別為1.63%和1.76%，彼時(shí)生豬價(jià)格在27至35元/千克之間，如今生豬價(jià)的快速下滑意味著其盈利或出現(xiàn)問(wèn)題。牧原股份也表示，根據(jù)目前行業(yè)的成本情況，不少企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始虧損了，部分高成本則的深度虧損。

生豬價(jià)格的下滑使得牧原股份同樣面臨盈利壓力。今年一季度公司生豬成本為16元/千克，雖然牧原股份仍有一定利潤(rùn)，但距離其成本線已經(jīng)很近了。此外，牧原股份也表示行業(yè)的冬天仍未來(lái)臨，預(yù)計(jì)生豬行業(yè)在2022年或2023年將到達(dá)底部，而明年豬價(jià)低點(diǎn)可能到15-16元/千克，但不太可能出現(xiàn)10至12元/千克的情況。15元/千克的價(jià)格已經(jīng)低于公司目前的生產(chǎn)成本。

今年3月，我國(guó)生豬存欄量為4.16萬(wàn)頭，是2019年同期的1.52倍，相較2017年同期(非洲豬瘟疫情發(fā)生前)的3.49億頭增長(zhǎng)15.88%，創(chuàng)出自2015年以來(lái)新高。生豬存欄量的提升也一定程度上印證了牧原股份對(duì)于行業(yè)未來(lái)悲觀的觀點(diǎn)。

凜冬將至

牧原股份是生豬行業(yè)龍頭公司。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入562.77億元，同比增長(zhǎng)178.31%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)274.51億元，同比增長(zhǎng)348.97%。同時(shí)公司銷售生豬1811.5萬(wàn)頭，同比增長(zhǎng)76.67%，其中商品豬1152.4萬(wàn)頭(向全資子公司牧原肉食品有限公司銷售23.9萬(wàn)頭)，仔豬594.8萬(wàn)頭，種豬64.3萬(wàn)頭。作為對(duì)比，溫氏股份(300498.SZ)、正邦科技和新希望三家頭部豬企的歸屬凈利潤(rùn)合計(jì)為181.14億元，不到牧原股份的70%。

牧原股份能取得如此成績(jī)主要源于其在此輪豬周期的快速擴(kuò)張。截止至2021年第一季度，牧原股份固定資產(chǎn)和在建工程合計(jì)為862.14億元，相較2019年同期的180.64億元，增長(zhǎng)377.27%。在關(guān)鍵的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)方面，牧原股份由同期的13.4億元增長(zhǎng)至如今的80.69億元，增幅高達(dá)502.16%。

大肆興建的產(chǎn)能在順周期時(shí)，可以給公司帶來(lái)利潤(rùn)，而當(dāng)行業(yè)身處逆周期時(shí)，則產(chǎn)生更多的隱患。

首先，短短兩年時(shí)間內(nèi)的快速擴(kuò)張給牧原股份帶來(lái)了管理上的挑戰(zhàn)。公司存在新進(jìn)員工能力欠缺等諸多管理問(wèn)題，由此已經(jīng)影響了其運(yùn)營(yíng)效率。2018年牧原股份生豬成本在12元/千克左右，而2020年上漲至15元/千克，今年一季度更是高達(dá)16元/千克。對(duì)于近年來(lái)上漲的4元/千克的成本，牧原股份表示其中1.6元來(lái)自原材料上漲，0.5元物料消耗，剩下的近2元成本則是牧原股份管理效益的下降。

牧原股份能否做到“節(jié)流”是市場(chǎng)的另一個(gè)疑問(wèn)。目前生豬市場(chǎng)平均價(jià)格在18元/千克左右，公司必須要通過(guò)管理效率的提升以實(shí)現(xiàn)成本下降，從而保障公司度過(guò)這個(gè)行業(yè)寒冬。為此，牧原股份表示今年成本目標(biāo)為14元/千克以下。

牧原股份必須要完成這個(gè)目標(biāo)，因?yàn)橐坏┤缙漕A(yù)計(jì)生豬價(jià)格跌到15元/千克，而公司無(wú)法完成成本下移，這對(duì)于如此體量的牧原股份來(lái)說(shuō)，將是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。