牧原股份無論從市值還是生豬出欄數(shù)來看，都是毋庸置疑的生豬第一股。本文從生豬行業(yè)的特點、牧原的商業(yè)模式和護城河以及投資牧原需關注的風險點這三個方面展開分析，以饗讀者。

生豬行業(yè)的特點

生豬行業(yè)是個典型的周期性行業(yè)，影響豬周期的因素主要有：豬的生長周期、農產品的蛛網周期、豬瘟和行業(yè)政策等，其中，豬的生長周期和農產品的蛛網周期是基礎，豬瘟和行業(yè)政策會影響豬周期的時長和波幅。

表1匯總了2006年以來四個豬周期的一些基本情況，從表中可以看出，在一個豬周期內，豬價往往會有過山車般的劇烈波動。與此同時，我國的生豬養(yǎng)殖以小農散養(yǎng)為主，規(guī)模化養(yǎng)殖占比不高，上市公司2020年生豬出欄數(shù)占全國總出欄數(shù)的比例只有8%。行業(yè)高度分散加上產品本身無太大差異，導致生豬養(yǎng)殖上市公司都是價格接受者，生豬價格成為影響上市公司業(yè)績最重要的因素，相關數(shù)據(jù)也證明了這一點。2018年豬價處于谷底，當年牧原、溫氏、正邦科技、新希望的毛利率分別為10%、12%、8%和16%，而2020年豬價高企，當年牧原、溫氏、正邦科技、新希望的毛利率隨之上漲到62%、31%、27%和23%，豬價對毛利率的影響可見一斑。

因此，投資豬肉股，判斷生豬價格的走勢是決定成敗的關鍵，而豬周期決定了生豬價格的走勢。從指標上看，豬價處于低位、生豬出欄數(shù)邊際顯著下降、豬肉股PE處于高位同時出現(xiàn)往往是進場的信號;反之，則是退場的信號。

牧原的商業(yè)模式和護城河

生豬養(yǎng)殖上市公司的利潤可用如下公式計算：利潤=生豬出欄數(shù)*(生豬價格-完全成本)，在這個公式中，生豬價格是給定的，那利潤就取決于生豬出欄數(shù)和養(yǎng)殖成本。

基于生豬養(yǎng)殖流程，生豬養(yǎng)殖的完全成本大致可分為三個部分：生產仔豬的成本(外購或自產種豬/母豬的成本)、育肥成本(把仔豬育成肥豬的成本，即豬企營業(yè)成本中的飼料成本和人工)、三費成本(研發(fā)、銷售和財務成本)。要控減上述成本，豬企需要充分利用范圍經濟和規(guī)模經濟，這也構成了豬企的商業(yè)模式和護城河。

養(yǎng)殖行業(yè)的范圍經濟體現(xiàn)在兩個方面，一是企業(yè)在養(yǎng)殖產業(yè)鏈上縱向一體化的程度，以牧原為例，牧原的業(yè)務是以生豬養(yǎng)殖為核心，向上延伸到飼料加工，向下延伸到屠宰加工;二是養(yǎng)殖品類上的橫向多元化，例如溫氏的養(yǎng)殖業(yè)就橫跨豬、雞和鴨等品類。

范圍經濟帶來的優(yōu)勢主要有兩點：一是通過產業(yè)鏈上的縱向一體化，增加各產業(yè)環(huán)節(jié)的利潤;二是通過產業(yè)鏈上的橫向一體化，削弱單一養(yǎng)殖品類的周期效應，平抑企業(yè)業(yè)績的波動。

范圍經濟中的“范圍”并不能無限擴大，因為隨著范圍的擴大，其對企業(yè)協(xié)調管控各個“范圍”下經營活動的能力要求成倍增加。因此，各上市豬企在決定經營范圍時，大部分是緊緊圍繞生豬養(yǎng)殖這個核心業(yè)務的。

在縱向一體化上，牧原的前向一體化和后向一體化均淺嘗輒止，而是把主要的精力放在生豬養(yǎng)殖這個核心業(yè)務上，將這個核心業(yè)務的各業(yè)務環(huán)節(jié)做深做透做大做強，以最大化降低生豬養(yǎng)殖的成本。

生豬養(yǎng)殖可進一步細分為生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養(yǎng)等關鍵環(huán)節(jié)。

生豬育種與母豬繁殖率(攸關仔豬成本)、食品安全、豬肉品質、瘦肉率緊密相關，是養(yǎng)豬行業(yè)的“芯片”，我國種豬重度依賴國外供應。牧原建立了具備肉、種兼用的輪回二元育種體系，這幾年非瘟疫情導致母豬極度缺乏，牧原通過輪回二元母豬的留種既可以滿足自身快速發(fā)展的種豬需求，又可以為市場提供優(yōu)質種豬，在種豬這個核心環(huán)節(jié)構筑了競爭優(yōu)勢。牧原目前PSY(指每頭母豬每年所能提供的斷奶成活仔豬頭數(shù))在24左右，仔豬頭均成本為350元左右，均處于行業(yè)領先水平。

在種豬擴繁和生豬飼養(yǎng)等環(huán)節(jié)，其成本主要包括飼料、藥物及免疫成本和人工成本，需要重點觀察的指標是保育期成活率、育肥期成活率、料肉比、瘦肉率和全群綜合生長速度等指標。牧原通過壯大專職獸醫(yī)及防疫隊伍，優(yōu)化場地布局和完善生物安全措施，構建了較為完整的疫病防控管理體系。今年一季度牧原保育階段成活率為93%-94%，育肥階段成活率為91%左右，處于行業(yè)領先水平。成本方面，牧原通過開發(fā)動態(tài)營養(yǎng)模型、智能飼喂等措施，在全群綜合生長速度上可以實現(xiàn)195日齡120公斤，1名飼養(yǎng)員可同時飼養(yǎng)2700-3600頭生豬，生產效率遠高于行業(yè)平均水平。

生豬養(yǎng)殖的完全成本除了上述因素以外，還和生豬出欄數(shù)緊密相關，這就是規(guī)模經濟。

在規(guī)模經濟方面，需要重點關注的是企業(yè)是通過什么樣的方式達到規(guī)模效應的，這就聚焦到豬肉股的一個核心分析要點——生豬養(yǎng)殖模式。

我國現(xiàn)有的生豬養(yǎng)殖模式主要有三種：小農散養(yǎng)、公司+農戶和公司自養(yǎng)。

從表2可以看出，緊密型“公司+農戶”和“自繁自養(yǎng)”模式各有優(yōu)劣。上市豬企中，牧原是“自繁自養(yǎng)”模式的代表，溫氏股份、正邦、天邦等則是以“公司+農戶”模式為主。牧原堅持“自繁自養(yǎng)”，通過逆周期擴張擴大生豬繁養(yǎng)規(guī)模，今年上半年生豬出欄數(shù)已超過1700萬頭，高居行業(yè)榜首，但重資產擴張也引發(fā)了一些爭議。

牧原近10年(2011-2020年)固定資產(主要是自建的豬舍)、生物性資產(仔豬、保育豬、育肥豬)、出欄數(shù)都高速增長，其中固定資產從5億元增長到585億元，CAGR(復合年均增長率)為69.4%;生物性資產從1.26億元增長到74.4億元，CAGR為57.3%;生豬出欄數(shù)從91.8萬頭增長到1812萬頭，CAGR為45.2%。

因為牧原采用“自繁自養(yǎng)”模式，上述指標的高增長也帶來了牧原資本開支的高增長，資本開支從4億元增長到461億元，CAGR為69.5%。從以上CAGR數(shù)據(jù)看，牧原妥妥的是一個披著周期股外衣的成長股。

今年上半年，豬價急劇下跌，但牧原憑借較高的出欄數(shù)(上市豬企最高)和較低的完全成本(上市豬企最低)，仍能交出一份較為亮眼的半年報。今年上半年牧原預計盈利超110億元，而同期正邦、新希望、溫氏均虧損。

投資牧原需關注的風險點

目前市場關注的風險主要有兩個：一個是豬價跌穿牧原生豬養(yǎng)殖完全成本帶來的虧損風險;另一個是牧原的負債結構和償債能力問題。

先來看第一個風險點，今年6月生豬價格跌至13.56元/kg，而同期牧原的養(yǎng)殖完全成本為15.8元/kg，如果生豬價格維持甚至跌破這一水平，牧原就會陷入虧損，因為牧原出欄規(guī)模大、養(yǎng)殖品類單一，其虧損可能被進一步放大。未來生豬價格走勢如何，主要取決于供求關系。非瘟期間為應對生豬出欄數(shù)暴跌、豬價飆漲，我國出臺了一系列刺激生豬養(yǎng)殖的政策，各大豬企應勢擴張，生豬產能上得較快。河南是生豬養(yǎng)殖大省，河南的洪災會對生豬的供給產生擾動，但很難根本性改變未來一年內的生豬供給格局，估計生豬價格仍會摩底一段時間，直至部分產能出清。

再來看第二個風險點。牧原2021年一季報顯示，其資產負債率為48.07%，短期借款為158億元，流動負債/總負債的比例高達68.16%，速動比率只有0.26，現(xiàn)金比率只有0.19。市場質疑主要有兩點：一是為何牧原這樣的優(yōu)質公司樂于借短債，且在借短債的同時賬上趴著大量的現(xiàn)金(一季度為88億元);二是牧原的速動比率和現(xiàn)金比率這么低，加上豬價下跌，企業(yè)如果虧損，會不會引發(fā)牧原的償債風險?

除以上兩點之外，還有投資者質疑牧原的固定資產收入比過高、存在關聯(lián)交易、存在利益輸送等問題。牧原及審計師事務所都對證監(jiān)局做了回復，大家可查相關公司公告，這里不再展開。

生豬行業(yè)是個典型的周期性行業(yè)，周期性行業(yè)的投資趨勢重于價值。投資這個行業(yè)首要的是判斷豬價走勢，在豬價處于谷底、產能出清和上市豬企PE處于高位時入場，上述信號相反時進場，當能吃到行情上漲最肥美的一段;其次才是上市豬企業(yè)績彈性的判斷，即判斷在這一輪豬周期中哪一個或哪一類豬企的業(yè)績彈性最好，這需要結合周期特點和豬企的商業(yè)模式來分析。