前一段時(shí)間《每日財(cái)報(bào)》介紹了桃李面包這家公司，今天要說(shuō)的是和桃李面包高度相關(guān)的安琪酵母，之所以說(shuō)高度相關(guān)是因?yàn)榻湍甘呛姹好媸乘匦璧摹?

安琪酵母的前身為宜昌食用酵母基地，始建于1986年，是國(guó)家計(jì)委布點(diǎn)的全國(guó)唯一一家酵母科研基地，1997年，宜昌食用酵母基地整體改制成湖北安琪生物集團(tuán)有限公司，1998年安琪生物集團(tuán)等5家企業(yè)發(fā)起設(shè)立安琪酵母股份有限公司，公司于2000年在上交所掛牌上市。安琪生物集團(tuán)持有安琪酵母39.98%的股權(quán)，宜昌市國(guó)資委持有安琪生物集團(tuán)100%的股權(quán)，是公司實(shí)際控制人。

安琪酵母的酵母生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)占有率均居于國(guó)內(nèi)及亞洲之首，全球市場(chǎng)占有率約16%，僅次于樂(lè)斯福、英聯(lián)馬利，國(guó)內(nèi)市占率達(dá) 55%以上，截止 2019 年，公司酵母產(chǎn)能達(dá) 24.9 萬(wàn)噸。

熟悉又陌生的酵母行業(yè)

酵母對(duì)于所有人來(lái)說(shuō)是既熟悉又陌生，熟悉是因?yàn)槲覀兠刻於荚谑秤?，而陌生是因?yàn)榇蠖鄶?shù)人對(duì)于行業(yè)的發(fā)展情況并不了解。

簡(jiǎn)單介紹一下，酵母是一種單細(xì)胞微生物，酵母菌體含有蛋白質(zhì)、脂肪、糖分和B族維生素等，具有豐富的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值。從產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，酵母上游主要是原材料糖蜜，酵母菌種在糖蜜等培養(yǎng)基中經(jīng)過(guò)擴(kuò)大培養(yǎng)和繁殖、分離，脫水，均質(zhì)后經(jīng)壓榨而制成酵母，中游包括酵母、酵母抽提物及酵母衍生品等中間產(chǎn)物;下游應(yīng)用包括烘焙、發(fā)酵面食、調(diào)味品、動(dòng)物飼料、釀酒、保健品等領(lǐng)域。

在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，全球酵母產(chǎn)能主要集中在歐洲和美洲地區(qū)，合計(jì)占比 65%，而人口占比較高的亞洲、非洲地區(qū)酵母產(chǎn)能分布則較相對(duì)少，而酵母產(chǎn)業(yè)與人口密集度和人口出生率正相關(guān)，2018年非洲、中東、南亞人口增長(zhǎng)率分別為 2.7%、1.7%、1.2%，超過(guò)全球整體1.1%的增長(zhǎng)率，是酵母需求的重要增長(zhǎng)區(qū)域。隨著全球酵母巨頭樂(lè)斯福和英聯(lián)馬利產(chǎn)能增長(zhǎng)速度放緩，近年來(lái)亞洲、非洲市場(chǎng)伴隨人口快速增長(zhǎng)迎來(lái)巨大的增長(zhǎng)空間，這就為安琪酵母的崛起提供了土壤。

根據(jù)《每日財(cái)報(bào)》的統(tǒng)計(jì)，2009-2019年間，全球酵母產(chǎn)能由130萬(wàn)噸增長(zhǎng)為155萬(wàn)噸，過(guò)去 10 年產(chǎn)能年復(fù)合增長(zhǎng)率約 2%，而安琪酵母擴(kuò)張迅速，由2009年9萬(wàn)噸增長(zhǎng)為 2019 年25萬(wàn)噸，年復(fù)合增速達(dá)11%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速讓安琪酵母快速成為龍頭企業(yè)。安琪酵母的營(yíng)收規(guī)模位居亞洲第一、全球第三，在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)份額達(dá)55%，在全球的市場(chǎng)份額達(dá)16%，其中樂(lè)斯福、英聯(lián)馬利、安琪酵母、拉曼分別占31%/17%/16%/8%，CR4超過(guò)70%，行業(yè)集中度較高。

上文我們提到酵母行業(yè)的產(chǎn)能大部分集中在歐洲、北美，而酵母產(chǎn)能布局和需求增長(zhǎng)區(qū)域的不匹配給予領(lǐng)先酵母企業(yè)新發(fā)展機(jī)會(huì)，那為什么非洲和南亞國(guó)家沒有誕生龍頭企業(yè)，反而是安琪酵母在中國(guó)崛起了呢?答案很簡(jiǎn)單，行業(yè)壁壘很高，其中主要是資金壁壘和技術(shù)壁壘，很多人可能不相信，一個(gè)簡(jiǎn)單的酵母怎么可能會(huì)有高壁壘呢?

以安琪酵母為例，公司的建設(shè)周期大約是每?jī)赡暌粭l生產(chǎn)線，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)線投入需6億左右，國(guó)外生產(chǎn)線投入需 7億左右，均攤到每年大約為3億固定資產(chǎn)投資，小產(chǎn)品投資每年大約1-1.5億，每年生產(chǎn)線維護(hù)費(fèi)用1億左右，合計(jì)每年總計(jì)6億左右固定資產(chǎn)投入。業(yè)內(nèi)做過(guò)統(tǒng)計(jì)，建設(shè)1萬(wàn)噸活性干酵母生產(chǎn)線需 2—3億元的資本開支，除此之外，酵母生產(chǎn)包括菌種培育、繁殖等過(guò)程，工藝流程精細(xì)、復(fù)雜，技術(shù)水平高低對(duì)產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性影響較大，消費(fèi)者使用體驗(yàn)差異較明顯。也就是說(shuō)，沒有資金和技術(shù)的支持很難進(jìn)行酵母生產(chǎn)，更別說(shuō)建設(shè)龍頭企業(yè)了，而安琪酵母的國(guó)資背景和深厚的技術(shù)工藝功底卻提供了可能。

由于行業(yè)內(nèi)馬太效應(yīng)明顯，部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手及小酵母廠盈利能力較差，已喪失擴(kuò)充產(chǎn)能的動(dòng)力，有的甚至已經(jīng)退出酵母行業(yè)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局存在進(jìn)一步優(yōu)化的空間，龍頭企業(yè)享受行業(yè)集中度提升帶來(lái)的紅利。

安琪酵母的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀

2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入76.53億元，同比增長(zhǎng)14.47%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為9.02億元，較上年度同期增長(zhǎng)5.23%。

從收入構(gòu)成看，公司業(yè)務(wù)包括酵母系列、制糖、包裝、奶制品、其他主營(yíng)業(yè)務(wù)(酶制劑、保健品、調(diào)味品、有機(jī)肥料及食品原料)，2019年的收入占比分別為 76.8%、6.4%、3.6%、0.8%、11.7%?？梢灾庇^的發(fā)現(xiàn)，酵母產(chǎn)品是安琪酵母的主要收入來(lái)源，酵母可廣泛應(yīng)用于面食發(fā)酵、烘焙、釀酒、食品調(diào)味、醫(yī)藥、營(yíng)養(yǎng)保健、工業(yè)、商品生產(chǎn)、環(huán)保以及科學(xué)研究領(lǐng)域，其中烘焙與發(fā)酵面食為酵母最大需求來(lái)源，約貢獻(xiàn)公司總收入的51%。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)依然是安琪酵母的主戰(zhàn)場(chǎng)，2019年公司在國(guó)內(nèi)、國(guó)外的收入占比分別為70.7%、28.7%，從增速看，近5年以來(lái)多數(shù)年份國(guó)內(nèi)增速高于國(guó)外，且國(guó)外增速年度間動(dòng)性較大，國(guó)內(nèi)增速大致平穩(wěn)。

2019年公司的毛利率為35%，同比下降1.32%，凈利率12.28%，同比下降1.18%，ROE為19.37%，同比下降1.69%，三費(fèi)基本穩(wěn)定的情況下，盈利能力下降主要是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)成本的提高，成本費(fèi)用率從2017年的62.36%提高到2019年的64.99%。但利潤(rùn)率水平在未來(lái)很可能得到提升，其根本原因是公司產(chǎn)品存在提價(jià)的空間，在海外市場(chǎng)，樂(lè)斯福、英聯(lián)馬利產(chǎn)品價(jià)格均高于安琪產(chǎn)品價(jià)格，安琪大部分產(chǎn)品比同類競(jìng)品低 10%左右，部分產(chǎn)品差價(jià)更達(dá)15%左右，價(jià)格差異明顯。

除此之外，成本上升也是推動(dòng)漲價(jià)的另一個(gè)因素。糖蜜是生產(chǎn)酵母的必需品，一般來(lái)說(shuō)，每5噸糖蜜汁可生產(chǎn)1噸酵母，年初至今糖蜜單價(jià)已經(jīng)有10%-15%的漲幅，而公司已于2019年末糖蜜價(jià)格低位時(shí)采購(gòu)2020年所需70%糖蜜，若糖蜜價(jià)格上升10-25%，2020年原料成本上漲預(yù)計(jì)約1.9-4.8%，這和其他生產(chǎn)企業(yè)相比具備成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。另一方面，2015-2019 年，公司酵母類產(chǎn)品噸價(jià)CAGR達(dá)4.39%，銷量增幅的CAGR達(dá) 10.02%，銷量增速遠(yuǎn)大于單價(jià)增速，2020 年，在原料價(jià)格上升及產(chǎn)能偏緊雙重壓力下，公司借機(jī)提價(jià)提高利潤(rùn)率水平是必然趨勢(shì)。

從長(zhǎng)周期來(lái)看，酵母抽提物(YE)很可能成為安琪酵母業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的一個(gè)新爆發(fā)點(diǎn)。YE是天然調(diào)味品，具有增鮮增味、降鹽淡鹽、平衡異味、耐受性強(qiáng)等特點(diǎn)，順應(yīng)減鹽、健康的發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)的發(fā)展方向是替代味精。

從西方調(diào)味劑發(fā)展歷程看，酵母抽提物、植物蛋白水解物已經(jīng)替代味精成為主要的烹飪調(diào)味品，酵母抽提物占鮮味劑市場(chǎng)份額的30%-40%，而中國(guó)目前的這一比例僅有2%，還處于市場(chǎng)替代初期。目前國(guó)內(nèi)味精消費(fèi)量約170萬(wàn)噸左右，如果30%實(shí)現(xiàn)替代則可轉(zhuǎn)換為50萬(wàn)噸酵母提取物規(guī)模，和當(dāng)前相比仍有超5倍的增長(zhǎng)空間。而安琪酵母是全球最大 YE 生產(chǎn)商，公司產(chǎn)能約7.8萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)能的25%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額超過(guò)60%，已奠定市場(chǎng)龍頭地位，有望持續(xù)享受行業(yè)擴(kuò)容紅利。

最后說(shuō)一下公司的投資價(jià)值，過(guò)去三年的ROE逐年下滑，但還是保持在20%左右，對(duì)外擴(kuò)張告一段落之后，ROE可能會(huì)隨著盈利的釋放而回升，估值層面可以對(duì)標(biāo)調(diào)味品公司中的海天味業(yè)和恒順醋業(yè)，海天味業(yè)74倍的市盈率(TTM)對(duì)應(yīng)4.15的PEG，恒順醋業(yè)58倍的市盈率(TTM)對(duì)應(yīng)3.76的PEG，安琪酵母32倍的市盈率(TTM)對(duì)應(yīng)2.59的PEG還是相對(duì)低估的。