近期國內(nèi)玉米市場表現(xiàn)出期現(xiàn)走勢的明顯分化，現(xiàn)貨市場特別是產(chǎn)區(qū)價格呈現(xiàn)震蕩上行趨勢，而期貨市場則出現(xiàn)“逆勢”下跌。以09合約為例，5日開盤即遭遇“毫無征兆”的大跌，2250點(diǎn)位這一關(guān)鍵支撐位也“瞬間跌破”。現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格走勢形成鮮明對比，導(dǎo)致基差持續(xù)走強(qiáng)。當(dāng)然期貨作為現(xiàn)貨市場價格的“發(fā)現(xiàn)工具”，其下跌的備貨必然有其相應(yīng)的邏輯。

就在5日市場就給出了一個看空邏輯的“標(biāo)準(zhǔn)答案”：

1.倉單壓力，150萬噸倉單歷史同期高位，且去庫速率偏慢;

2.需求崩塌，生豬降重，蛋禽利潤低，平衡表需求增長被證偽;

3.成本下移，新季玉米成本線1900-2050;

4.替代效應(yīng)，小麥性價比偏低，但仍有部分性價比;

5.飼料廠庫存，飼料廠平均庫存天數(shù)30天，可以撐到新季玉米上市;

6.深加工淡季，玉米深加工企業(yè)利潤低，停機(jī)不買原料。

不可否認(rèn)，上述六點(diǎn)空方觀點(diǎn)表面看似邏輯嚴(yán)密，然而深入探究后，不難發(fā)現(xiàn)其中存在一定的片面性和過于絕對的傾向。接下來，筆者將基于上述空方觀點(diǎn)背后的邏輯，提出十項(xiàng)深入的質(zhì)疑與分析。

1.倉單壓力。根據(jù)大商所發(fā)布的數(shù)據(jù)，目前玉米期貨倉單的注冊量達(dá)到152萬噸，較上年同期的89萬噸增加了63萬噸。但從倉單的角度來計算確實(shí)比同期壓力高出許多，但回顧歷史此種情形也絕非罕見。在 2022年同期其玉米注冊倉單量同樣高達(dá)145萬噸。而且就倉單壓力而言，其終究要體現(xiàn)在現(xiàn)貨市場壓力上。而倉單絕大部分比例均是存儲于北方港口，其與南北港口的庫存結(jié)合在一起來對比方才更有說服力。如下圖所示倉單以及港口庫存的總體情況，哪一年的壓力更大顯而易見。

2.需求崩塌。關(guān)于此點(diǎn)我相信是爭議最大的，就當(dāng)前玉米市場下游需求而言，僅玉米淀粉加工產(chǎn)業(yè)需求在進(jìn)入二季度后期之后較上年同期有所下滑。玉米下游消費(fèi)主力養(yǎng)殖端，尤其是生豬養(yǎng)殖，需求并未出現(xiàn)下滑，更談不上崩塌。如下圖所示，從飼料工業(yè)協(xié)會所統(tǒng)計的飼料產(chǎn)業(yè)以及玉米用量來看，同比上年均呈現(xiàn)出明顯的增幅態(tài)勢，在這樣的數(shù)據(jù)面前，玉米需求怎么就“崩塌”了呢?

3.成本下移。至于成本這個問題已經(jīng)是多年來多方機(jī)構(gòu)用于錨定新季玉米開秤價格的理論依據(jù)之一。成本絕非決定價格走勢的唯一要素，有時甚至?xí)粌r格所跌破(如2024年11月至12月所示)，而價格亦能遠(yuǎn)超成本之上。2020—2022年期間玉米價格高位運(yùn)行的態(tài)勢遠(yuǎn)高于種植成本。也正是因?yàn)槿绱瞬磐苿拥刈饪焖偕蠞q。因此用成本來錨定價格也是一個“偽命題”，種地可以賺錢同樣也可以賠錢。

4.替代效應(yīng)分析存在局限。僅以小麥替代為例過于片面，實(shí)際上，在此之前，玉米的替代物遠(yuǎn)不止小麥一種。包括糙米混合物、大規(guī)模的進(jìn)口谷物等等均是銷區(qū)市場的首選。而今年上半年包括玉米、高粱、大麥以及小麥四大能量谷物的進(jìn)口總量同比下降超過2300萬噸，而另外一個主要的內(nèi)貿(mào)替代品糙米混合物更是完全地退出了市場，且從目前的時間點(diǎn)來看，未來投放定向稻谷的概率越來越小。從替代的角度來看，其對于內(nèi)貿(mào)玉米來說非但沒有一點(diǎn)利空效應(yīng)，從哪個角度看都是利多的。

5.飼料廠庫存。關(guān)于先不論飼料廠的庫存整體在30天這個數(shù)據(jù)背后的真?zhèn)??？紤]到今年玉米市場的購銷模式，遠(yuǎn)期訂單式采購形成的多為‘隱形庫存’，即飼料企業(yè)的實(shí)際庫存并非全部為現(xiàn)有庫存，而是包含大量遠(yuǎn)期訂單。一旦這些訂單被執(zhí)行，產(chǎn)區(qū)及港口的糧食庫存或?qū)⒀杆贉p少，從而對庫存緊張的企業(yè)產(chǎn)生進(jìn)一步的壓力。另外就是時間節(jié)點(diǎn)，目前的時間階段就算是華北產(chǎn)區(qū)上市再早也要一個月以上的時間，算上烘干、運(yùn)輸?shù)鹊龋?0天就足夠的結(jié)論顯然站不住腳。尤其是考慮到東北產(chǎn)區(qū)，作為主要玉米供應(yīng)地，其大規(guī)模上市要等到十月中下旬乃至十一月。這個30天庫存就足夠撐到新季玉米上市很難令人信服。

6.深加工淡季。眾所周知現(xiàn)階段正處于炎熱的夏季，而今年恰逢閏六月，高溫天氣可謂是遍布全國。加上目前正值暑期消費(fèi)的旺季階段，旅游、擼串、喝酒正當(dāng)時。在這樣的背景之下又談何為淡季呢?前期的停機(jī)主要是為了旺季以及即將到來的開學(xué)季，企業(yè)所進(jìn)行的階段性常規(guī)檢修與調(diào)整。這樣的背景被解讀為深加工產(chǎn)業(yè)正值淡季、沒有需求著實(shí)要畫上一個問號。

7.小麥托市持續(xù)發(fā)力。由于今年小麥的價格在華北黃淮地區(qū)與玉米價格幾乎處于同一水平，因此小麥價格的走勢可以說是與玉米息息相關(guān)。而小麥在上市之初便在河南、安徽以及河北三大主產(chǎn)省陸續(xù)開啟了托市收購，截至目前三個省份已經(jīng)對外發(fā)布收購庫點(diǎn)399個，最低收購價的小麥累計收購量超過600萬噸。而且從國家糧食和物資儲備局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)來看，截至7月31日，小麥的收購總量已經(jīng)達(dá)到8427萬噸，反觀上年同期小麥、油菜籽以及早秈稻三大品類的收購總量才4795萬噸。麥?zhǔn)邢路降撞康暮粚?shí)同樣也對玉米價格提供了穩(wěn)步的支撐，這也是華北市場大幅下跌之后迅速回漲至前高附近的主因之一。

8.進(jìn)口拍賣利空效應(yīng)被無限放大。截至目前進(jìn)口玉米進(jìn)行了11輪的投放，投放總量約為268.8萬噸，實(shí)際成交僅為113.8萬噸，總成交率只有42%。且今日最新的拍賣成交率已經(jīng)跌至冰點(diǎn)——只有13%。在長達(dá)一個月的時間里，僅成交了113.8萬噸，相對于國內(nèi)月度近2500萬噸的消費(fèi)規(guī)模而言，簡直是杯水車薪，其利空效應(yīng)被極大地放大了。

9.閏六月擾動，極端天氣頻發(fā)。近期臺風(fēng)竹節(jié)草殺了一個回馬槍，給華東乃至華南帶來了一波強(qiáng)降雨。其對于華北部分地區(qū)尤其是北京以及河北帶來一波連續(xù)的強(qiáng)降雨。而前期河南南部以及安徽中北部地區(qū)則是延續(xù)了夏收小麥的干旱氣候，包括玉米在內(nèi)的主要作物依然要依賴大規(guī)模的灌溉來維持生長。同樣黑龍江部分地區(qū)在入夏之后同樣也是面臨著高溫少雨的氣候擾動，總體來看，新作玉米的生長情況并不理想，在此背景下，提前上市并大規(guī)模供應(yīng)市場變得更加困難，在顯性數(shù)據(jù)(南北港口庫存，山東到車輛)逐步暴露出偏緊的態(tài)勢之后，時間的推移能否導(dǎo)致某個區(qū)域出現(xiàn)極度偏緊的態(tài)勢仍待觀察。

10.宏觀調(diào)控。國家今年采取了諸多有效措施增加了市場流動性。對于農(nóng)產(chǎn)品而言，刺激經(jīng)濟(jì)增長，消費(fèi)者收入和購買力提升，勢必會提升對基礎(chǔ)消費(fèi)品類尤其是農(nóng)產(chǎn)品的需求，其價格也將隨著產(chǎn)業(yè)需求的逐步恢復(fù)和增長而得到支撐。