報告要點(diǎn)
我們認(rèn)為,在豬價高位時自繁自養(yǎng)企業(yè)高盈利為規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┏渥阗Y金且免受“公司+農(nóng)戶”模式下農(nóng)戶合作意愿降低影響,出欄量會迎來更快速的增長。因此在環(huán)保導(dǎo)致的行業(yè)產(chǎn)能出清將使得豬價將長時間保持較高水平預(yù)期下,重點(diǎn)推薦自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖龍頭牧原股份,且公司已獲得超過1300-1500萬頭產(chǎn)能的土地儲備,現(xiàn)階段產(chǎn)能擴(kuò)張不會受到土地制約。我們預(yù)計公司17、18年生豬出欄量500、700萬頭,同比增長60%、40%,攤薄EPS 分別為2.49元和2.93元,給予牧原“買入”評級。
事件評論
自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖龍頭牧原出欄量增速與豬價同向變動,而“公司+農(nóng)戶”生豬養(yǎng)殖龍頭溫氏則反向變動。我們將2008年-2016年間牧原和溫氏生豬出欄量與上一年豬價進(jìn)行擬合,發(fā)現(xiàn)牧原生豬出欄量增速趨勢與豬價變動趨勢、出欄量增速絕對值與豬價絕對值均同向變動,而溫氏則反向變動。即豬價越高,次年牧原出欄量增幅越大,豬價越低,次年溫氏股份的出欄量增幅越大。我們認(rèn)為造成牧原和溫氏出欄量與豬價變動差異的主因是二者養(yǎng)殖模式的差別,即由養(yǎng)殖模式導(dǎo)致的勞動力和資金、土地在公司養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張過程重要程度的差別。
合作農(nóng)戶數(shù)量及戶均養(yǎng)殖規(guī)模是影響“公司+農(nóng)戶”企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張重要因素,豬價高位時農(nóng)戶代養(yǎng)意愿降低。“公司+農(nóng)戶”模式中豬場所有權(quán)屬于合作農(nóng)戶,農(nóng)戶可以選擇與公司進(jìn)行合作賺取代養(yǎng)費(fèi)或者自行養(yǎng)殖賺取市場價格與養(yǎng)殖成本間的差額。在豬價低迷時,農(nóng)戶自繁自養(yǎng)盈利低于代養(yǎng)費(fèi),養(yǎng)殖戶與公司合作賺取穩(wěn)定的代養(yǎng)費(fèi)的意愿較強(qiáng),而在豬價景氣時,農(nóng)戶自繁自養(yǎng)盈利遠(yuǎn)高于代養(yǎng)費(fèi),農(nóng)戶有較強(qiáng)動力自行養(yǎng)殖,“公司+農(nóng)戶”模式發(fā)展合作農(nóng)戶難度加大。
資金是制約自繁自養(yǎng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的重要因素,豬價高位帶來的高盈利為自繁自養(yǎng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。2010-2016年間,除2011年外,牧原出欄量增量與上年凈利潤走勢基本吻合,而溫氏則不同,養(yǎng)殖模式的不同導(dǎo)致的資金需求量差異是造成上述差異的主因。牧原的自繁自養(yǎng)模式為重資產(chǎn)模式,溫氏的“公司+農(nóng)戶”模式為輕資產(chǎn)模式,前者相對后者資金需求量更大,在豬價低迷時自繁自養(yǎng)企業(yè)盈利較差、擴(kuò)張速度受資金掣肘,豬價越高,養(yǎng)殖企業(yè)盈利越多,越有資金實(shí)力來建設(shè)豬場及補(bǔ)欄,自繁自養(yǎng)企業(yè)養(yǎng)殖規(guī)模擴(kuò)張越快。
環(huán)保趨嚴(yán)及土地審批難度加大背景下,土地是現(xiàn)階段制約自繁自養(yǎng)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的另一重要因素。“公司+農(nóng)場”模式下豬場由農(nóng)戶提供,自繁自養(yǎng)模式下豬場歸公司所有,公司需自行取得豬場建設(shè)所需土地,在環(huán)保趨嚴(yán)背景下土地審批難度加大,后期土地或?qū)⒊蔀樽苑弊责B(yǎng)生豬養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的重要因素。
風(fēng)險提示: 1. 豬價不及預(yù)期風(fēng)險。
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