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雙匯發(fā)展遭遇發(fā)展瓶頸:
火腿腸賣(mài)不動(dòng) 殺豬賺錢(qián)少
 來(lái)源:🔗界面  2017-05-31 10:27  點(diǎn)擊:3088

過(guò)去三年上證指數(shù)的走勢(shì)大起大落。然而,“白馬股”雙匯發(fā)展的走勢(shì)卻波瀾不驚,多頭與空頭似乎都興趣不大。

這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)雙匯發(fā)展作為價(jià)值投資對(duì)象成色的擔(dān)憂。2015年股市大幅下跌后 ,電器、汽車、白酒等行業(yè)的多只白馬股紛紛強(qiáng)勢(shì)反彈,其中具代表性的包括格力電器、美的集團(tuán)、上汽集團(tuán)、貴州茅臺(tái)、五糧液等,迄今為止均已突破2015年創(chuàng)出的前期高位。

相比之下,雙匯發(fā)展走勢(shì)猶如死水一潭。該股2015年觸及23.67元的階段性高點(diǎn),而后跟隨大盤(pán)深幅下挫,同年8月末創(chuàng)出13.21元的低點(diǎn),累計(jì)跌幅44.2%。之后,該股啟動(dòng)了緩慢的反彈行情,但直至現(xiàn)在仍未突破前期高點(diǎn)。

截至端午節(jié)前最后一個(gè)交易日,雙匯發(fā)展收盤(pán)漲1.21%,至21.71元。

過(guò)去A股市場(chǎng)“大盤(pán)漲則雞犬升天,大盤(pán)跌則玉石俱焚”。但如今,一只績(jī)優(yōu)股得不到市場(chǎng)重視,往往有其內(nèi)在原因。

盡管過(guò)去十年,雙匯發(fā)展的股東權(quán)益回報(bào)率維持在20%甚至30%以上的水平,但是該公司收入增長(zhǎng)卻在緩慢下滑,同時(shí)近年來(lái)的收入增長(zhǎng)主要源自屠宰業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張,而不是火腿腸和午餐肉等高溫肉制品業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

披露信息顯示,2014-2016年,雙匯發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務(wù)—高溫肉制品業(yè)務(wù)的收入連續(xù)三年下降,累計(jì)降幅為11%。相比之下,生鮮凍品收入連續(xù)三年增長(zhǎng),累計(jì)增幅達(dá)69%。下圖可以更直觀地反映傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和屠宰業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)狀況:

雙匯發(fā)展生鮮凍品與高溫肉制品收入的增長(zhǎng)狀況。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊

雙匯發(fā)展生鮮凍品與高溫肉制品收入的增長(zhǎng)狀況。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊

雙匯發(fā)展生鮮凍品與高溫肉制品占收入的比例變化。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊



雙匯發(fā)展生鮮凍品與高溫肉制品占收入的比例變化。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊

從2013年開(kāi)始,雙匯發(fā)展的高溫肉制品業(yè)務(wù)遇到發(fā)展瓶頸,收入曲線變得平緩。與此同時(shí),雙匯開(kāi)始加快發(fā)展屠宰業(yè)務(wù),生鮮凍品業(yè)務(wù)開(kāi)始加速擴(kuò)張,收入曲線變陡。收入占比反映出類似的變化,自2003年有分部數(shù)據(jù)記載以來(lái),雙匯發(fā)展的高溫肉制品業(yè)務(wù)收入占總收入的比例逐年下降。從2012年左右開(kāi)始,生鮮凍品收入比例卻大幅上升。

上述收入狀況的變化并不是巧合,因?yàn)殡p匯的高溫肉制品業(yè)務(wù)逐漸遇到瓶頸,需要發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)。2013年恰逢雙匯發(fā)展母公司萬(wàn)洲國(guó)際(00288.HK)出價(jià)47億美元現(xiàn)金全資收購(gòu)美國(guó)肉業(yè)巨頭史密斯菲爾德(Smithfield),同時(shí)承擔(dān)其24億美元債務(wù)。史密斯菲爾德是全球最大的豬肉養(yǎng)殖和加工商,該公司養(yǎng)豬及屠宰業(yè)務(wù)不僅滿足美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)業(yè)務(wù),也足以對(duì)中國(guó)出口。

從美國(guó)進(jìn)口豬肉的價(jià)格更低,可以幫助雙匯發(fā)展降低火腿腸、烤腸和午餐肉等加工肉制品的成本,規(guī)避國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格波動(dòng)。芝華數(shù)據(jù)顯示,截至2016年末,中國(guó)生豬價(jià)格約為17.6元/公斤。根據(jù)芝加哥商交所數(shù)據(jù),去年十二月交割的美國(guó)瘦肉型生豬期貨價(jià)格在0.576美元/磅左右,約合人民幣8.7元/公斤。此外,母公司收購(gòu)史密斯菲爾德也有助于雙匯吸取國(guó)外的規(guī)?;?jīng)驗(yàn)。

從收入和股東權(quán)益增長(zhǎng)上來(lái)看,收購(gòu)史密斯菲爾德和發(fā)展屠宰業(yè)務(wù)確實(shí)讓雙匯發(fā)展開(kāi)辟了一條新的增長(zhǎng)路線,但為什么市場(chǎng)無(wú)動(dòng)于衷?

屠宰業(yè)務(wù)的低利潤(rùn)率可能是一個(gè)重要原因。2016年,雙匯高溫肉制品業(yè)務(wù)的毛利率高達(dá)31.6%,而屠宰業(yè)務(wù)利潤(rùn)率只有5.5%。高溫肉制品業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢的背景下,由于屠宰業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低,雙匯發(fā)展實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益的增長(zhǎng)主要是依靠擴(kuò)張屠宰業(yè)務(wù)的規(guī)模。

下圖是2003年迄今兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率的變化:

雙匯發(fā)展生鮮凍品和高溫肉制品業(yè)務(wù)毛利率的對(duì)比。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊



雙匯發(fā)展生鮮凍品和高溫肉制品業(yè)務(wù)毛利率的對(duì)比。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊

這張圖可以傳達(dá)三項(xiàng)信息。首先,生鮮凍品的毛利率很低,在歷史上很少超過(guò)10%。其次,火腿腸和午餐肉等產(chǎn)品毛利率高,而且提價(jià)能力不俗。這類產(chǎn)品原本毛利率只有10%-15%,但2012年之后毛利率迅速上升。

第三,2012年以來(lái),火腿腸和午餐肉等高溫肉制品毛利率迅速上升,但本文第一張圖表顯示這類產(chǎn)品收入增長(zhǎng)卻陷入停滯。如果產(chǎn)品定價(jià)不變,那么毛利率上升的主因應(yīng)該是成本下降,但是在雙匯的報(bào)表中, 2012年以來(lái)最低成本(2016年)相對(duì)最高成本(2013年)的變動(dòng)幅度僅為16.3%。

因此,火腿腸和午餐肉毛利率的上升主要是來(lái)自提價(jià)。提價(jià)的情況下收入?yún)s沒(méi)有增長(zhǎng),合理的解釋是雙匯的高溫肉制品銷量下降。也就是說(shuō),消費(fèi)者對(duì)火腿腸和午餐肉越來(lái)越不感冒。

雙匯發(fā)展生鮮凍品和高溫肉制品占毛利潤(rùn)的比例。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊



雙匯發(fā)展生鮮凍品和高溫肉制品占毛利潤(rùn)的比例。數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind資訊

但雖然如此,火腿腸和午餐肉等產(chǎn)品仍是利潤(rùn)的主要來(lái)源。如上圖所示,2003年以來(lái),生鮮凍品給雙匯貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)占總體毛利的比例僅從10%上升至20%左右。高溫肉制品毛利占比在2011年左右經(jīng)歷過(guò)一次大幅下滑,但其余年份基本占40%以上。

可以說(shuō),雙匯轉(zhuǎn)型“屠夫”給自己帶來(lái)了不少收入,但并未帶來(lái)太多利潤(rùn)。最終該公司還是依靠對(duì)火腿腸等傳統(tǒng)產(chǎn)品的提價(jià)來(lái)維持利潤(rùn)和增長(zhǎng)。如果是在往日的A股市場(chǎng),雙匯發(fā)展可能仍會(huì)吸引大量資金追捧,但在投資者眼光越來(lái)越挑剔的當(dāng)下,該公司提振股價(jià)還需要在業(yè)績(jī)上做更多努力。

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示,過(guò)去兩個(gè)月,11家券商的分析師對(duì)雙匯發(fā)展給出了一致“推薦”或“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí),但其中兩家下調(diào)目標(biāo)價(jià),五家下調(diào)每股收益預(yù)測(cè),五家下調(diào)收入預(yù)測(cè),只有一家券商上調(diào)了對(duì)營(yíng)收的預(yù)測(cè)。

 編輯:劉金娥

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