長久以來，我國是全球雞蛋第一大生產(chǎn)國和消費國，自1985年起，雞蛋產(chǎn)量連續(xù)居于世界首位。近十年來，商品代蛋雞產(chǎn)業(yè)迅速轉(zhuǎn)型發(fā)展，在小規(guī)模蛋雞養(yǎng)殖場退出養(yǎng)殖行業(yè)之際，新增了一批大規(guī)?，F(xiàn)代化蛋雞生產(chǎn)一體化企業(yè)，比如正大集團、北京德青源，呈現(xiàn)出明顯的規(guī)?；藴驶B(yǎng)殖趨勢。

不過，伴隨著近年來豬肉價格飛漲，雞肉價格也隨之上漲，禽類養(yǎng)殖行業(yè)在順周期之下，上市潮也隨之不斷涌現(xiàn)。4月17日，寧夏曉鳴農(nóng)牧股份有限公司(簡稱“曉鳴農(nóng)牧”)披露IPO招股書，擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板募資6.02億元，主要用于養(yǎng)殖基地建設。

通過翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，報告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧與關聯(lián)方存在頻繁關聯(lián)交易問題，以及曉鳴農(nóng)牧的流動比率、速動比率均低于同行平均水平，或存在持續(xù)惡化的趨勢，且公司償債能力也在持續(xù)減弱。此外，曉鳴農(nóng)牧采取單一來源采購模式，對美國海蘭國際公司存在較大的依賴性。

凈利潤深陷周期性魔咒

據(jù)企查查顯示，寧夏曉鳴農(nóng)牧股份有限公司(以下簡稱“曉鳴農(nóng)牧”)成立于2011年7月，注冊地址位于寧夏永寧縣。曉鳴農(nóng)牧是一家祖代和父母代蛋種雞飼養(yǎng)、蛋雞養(yǎng)殖工程技術研發(fā)、種蛋孵化、雛雞銷售和技術服務的企業(yè)。7月21日，曉鳴農(nóng)牧首發(fā)申請進入問詢階段，擬于創(chuàng)業(yè)板上市。

此次IPO，曉鳴農(nóng)牧擬融資6.02億元，其中，2.25億元用于阿拉善百萬種雞生態(tài)養(yǎng)殖基地項目，2.68億元用于阿拉善種雞養(yǎng)殖場建設項目，0.58億元用于閩寧養(yǎng)殖基地建設項目，剩余0.51億元用于蛋雞產(chǎn)業(yè)研究院建設項目。業(yè)內(nèi)人士表示，從曉鳴農(nóng)牧的募資計劃可以看出，資金的50%都是用于產(chǎn)能擴建。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧主營業(yè)務收入來自商品代雛雞、商品代育成雞、父母代種雛雞及副產(chǎn)品的銷售。從市場份額來看，2016-2018年，全國商品代雛雞的年銷售量分別為126,200萬羽、104,000萬羽、107,500萬羽，曉鳴農(nóng)牧的相應市場占有率分別為6.28%、7.83%、9.92%。

報告期內(nèi)，公司商品代雛雞收入占比最高，分別為77.29%、75.87%和 79.35%，是公司營業(yè)收入的主要來源。副產(chǎn)品包括蛋及孵化副產(chǎn)品、淘汰雞及雞糞，占各期主營業(yè)收入比例分別為13.95%、16.99%及14.11%。

業(yè)內(nèi)人士表示，2019年，其商品代雛雞銷售數(shù)量達到12,000萬羽，銷售額約為42,800萬元，占到公司總營收的79.35%。從上表可以看出，該公司主營業(yè)務過于單一，營業(yè)收入幾乎全靠商品代雛雞項目支撐，一旦商品代雛雞的銷量下降，未來整個公司的業(yè)績必然會受牽制。

此外，即便2019年搭了豬肉價格大漲的順風車，曉鳴農(nóng)牧的業(yè)績也并不穩(wěn)定。報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入分別為2.83億元、3.84億元、5.39億元，歸母凈利潤分別為-1446.55萬元、1624.39萬元、1.11億元。從上表可以看出，雖然近年來公司的營業(yè)收入持續(xù)上升。不過，凈利潤增幅沒有顯著增加，還呈現(xiàn)不穩(wěn)定狀態(tài)，2017年公司甚至還虧損1446.55萬元。

2019年盈利能力暴增，不過，也是受益于肉蛋價格大幅上漲，帶動上游公司瘋狂吸金。對此，曉鳴農(nóng)牧招股書給出的解釋是，公司商品代雛雞收入逐年上升，一方面受行業(yè)周期波動的影響，報告期內(nèi)商品代雛雞銷售價格呈上升趨勢，另一方面，公司產(chǎn)能逐年擴大，商品代雛雞銷售數(shù)量逐年攀升。

由于蛋雞自身的生物學規(guī)律的特點及農(nóng)牧業(yè)產(chǎn)能調(diào)整的滯后性，我國蛋雞市場近十年來一直呈現(xiàn)周期性波動的規(guī)律，波動周期大致為2-3年。蛋種雞養(yǎng)殖行 業(yè)受雞蛋價格影響較大，但由于蛋雞飼養(yǎng)周期較長，短期價格波動對生產(chǎn)經(jīng)營決策影響有限，因此商品代雛雞銷售價格受季節(jié)性影響較小，受周期性影響較大。

不過，2017年-2019年的業(yè)績過山車，說明這個行業(yè)最終還是靠周期吃飯。曉鳴農(nóng)牧一直在強調(diào)通過上市募集資金，大規(guī)模擴建養(yǎng)殖場，期望通過規(guī)模效應增加企業(yè)業(yè)績。對于這種解釋，某期貨公司雞蛋分析師表示，擴建產(chǎn)能并不能躲過行業(yè)的周期效應。所以，曉鳴農(nóng)牧即使未來成功上市，預計公司的業(yè)績?nèi)詴钕葜芷诓▌拥娘L險。

據(jù)悉，自2016年12月開始，受全國多地H7N9型禽流感發(fā)病影響，雞蛋市場價格明顯下降，至2017年5月到達谷底，筆者當時正在湖北浠水考察，由于深陷禽流感疫情影響，浠水當?shù)氐奶蕴u難以運輸?shù)绞⊥馐圪u，導致肉雞存量持續(xù)上升，從而進一步壓低雞蛋價格。

2017年，公司商品代雛雞銷售價格大幅下滑，平均銷售單價2.69元/羽。公司全年銷售商品代雛雞8,139.67萬羽，實現(xiàn)收入21,895.78萬元。2018年，隨著H7N9型禽流感影響的消退，雞蛋市場價格回升，但商品代雛雞市場需求回升緩慢，銷售價格未出現(xiàn)明顯上漲，

然而，時間回到2019年，H7N9型禽流感影響基本已經(jīng)完全消除，市場逐步回暖，商品代蛋雞存欄量不足推高雞蛋市場價格，下游客戶補欄需求持續(xù)上升，商品代雛雞價格穩(wěn)步攀升。與此同時，受非洲豬瘟影響，國內(nèi)生豬存欄量持續(xù)減少，2019年下半年豬肉價格大幅度上漲，雞蛋作為豬肉的替代品之一，價格也隨之上漲。

由于上述雙重因素的疊加影響，公司商品代雛雞2019年平均銷售單價回升至3.57元/羽，全年銷售11,980.09萬羽，實現(xiàn)收入42,776.41萬元。綜上所述，報告期內(nèi)，雖然其營業(yè)收入逐年增長，2018年和2019年營收增長率分別為35.38%和40.59%，不過，曉鳴農(nóng)牧商品代雛雞收入占比最高，令人擔憂的是，當下一輪逆周期來臨，曉鳴農(nóng)牧是否做好了準備?它的體量和增長能力是否足夠抵御?

正如2020年新冠疫情影響市場銷量，據(jù)曉鳴農(nóng)牧近日發(fā)布2020年半年度報告，截止2020年6月30日，2020年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入280,888,542.76元，同比增長20.85%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤32,222,123.42元，同比下滑30.13%。截止2020年6月30日，報告期末公司總資產(chǎn)為839,563,351.00元，較期初增長8.37%;歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為596,944,539.75元，較期初增長5.71%。

對此，曉鳴農(nóng)牧給出的解釋，2020年上半年業(yè)績變化主要原因如下：首先雛雞產(chǎn)品售價在較長時間保持低位運行，產(chǎn)品毛利率下降。其次，部分地區(qū)封鎖道路、物流受阻增加了公司產(chǎn)品交付成本和客戶溝通成本，銷售費用有所上升。第三，疫情期間公司生物安全體系、防疫抗疫措施得到進一步加強，相應公司管理費用和研發(fā)費用均有所增加。

三年累計負債達2億 抗風險能力弱于同行

長久以來，禽類疫病一直是制約畜禽養(yǎng)殖業(yè)發(fā)展的瓶頸之一，也是家禽養(yǎng)殖業(yè)中公認的重大風險。目前禽流感、新城疫、馬立克氏病等仍是國內(nèi)蛋雞行業(yè)重點防控的禽類疫病。據(jù)悉，由禽流感病毒引起，根據(jù)禽流感病毒對雞和火雞的致病性的不同，分為高、中、低/非致病性三級。

由于禽流感病毒的血凝素結構等特點，一般感染禽類，當病毒在復制過程中發(fā)生基因重配，致使結構發(fā)生改變，獲得感染人的能力，才可能造成人感染禽流感疾病的發(fā)生。至今發(fā)現(xiàn)能直接感染人的禽流感病毒亞型有：H5N1、H7N1、H7N2、H7N3、H7N7、H9N2和H7N9亞型。

某期貨公司雞蛋分析師表示，一旦出現(xiàn)重大疫病的大面積傳播，禽類養(yǎng)殖企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營將受較大影響，病死雞出現(xiàn)率增加，不僅給企業(yè)帶來經(jīng)濟損失，而且企業(yè)會增加在疫苗接種、緊急免疫隔離帶建設等防疫措施上的投入，從而導致經(jīng)營成本的提高。其次，消費者心理恐慌，將降低對相關產(chǎn)品的需求量，進而影響企業(yè)的產(chǎn)品銷售。

與此同時，隨著公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴大，報告期內(nèi)，公司負債總額正在逐年持續(xù)增長。2017年公司的負債合計為1.17億元，僅僅過了兩年公司負債總額翻了一倍，截至2019年負債合計達2.1億元。從負債構成上，以流動負債為主，占公司負債總額的比例分別為 72.37%、52.22%及 72.20%。

在流動負債構成及變動情況中，短期借款、應付賬款、預收款項、應付職工薪酬、其他應付款和一年內(nèi)到期的非流動負債是公司流動負債的主要構成部分，合計占公司流動負債的比例為 98.72%、98.74%和 99.74%。其中，應付賬款占4成以上，主要為應付原材料采購款及工程款，賬齡以 1 年以內(nèi)為主。

2019年末，公司應付賬款余額增加較多，主要是因為公司2019年在建工程金額較大，期末存在部分款項未達到結算條件，暫估的應付工程款金額增長。因此，家禽養(yǎng)殖企業(yè)的抗風險能力尤為重要，流動比率、速動比率兩大指標則是企業(yè)償債能力、抗風險能力的重要體現(xiàn)。

從上表可以看出，報告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧流動比率分別為0.68倍、1.54倍和0.86倍，速動比率分別為0.18倍、0.96倍和0.38倍，均低于同行可比公司均值。從償債能力指標變化趨勢看，報告期內(nèi)，同行可比公司的償債能力逐年增強，而2019年，曉鳴農(nóng)牧的償債能力大幅降低，與同行變化趨勢差異較大。

農(nóng)牧企業(yè)經(jīng)營抗風險能力較弱，特別是禽類產(chǎn)品容易受到疫病和行業(yè)周期的影響，造成業(yè)績產(chǎn)生大幅波動。對此，曉鳴農(nóng)牧表示，2017—2019年，公司流動比率、速動比率低于同行業(yè)平均水平，主要是由于公司目前正處于發(fā)展期，規(guī)?？焖僭鲩L使得公司對營運資金需求增加，但對固定資產(chǎn)的投入增加又導致期末流動資金減少。因此，流動比率和速動比率不及同行業(yè)平均水平。

與此同時，2017年度及2018年度，曉鳴農(nóng)牧不僅面臨應收賬款周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)平均水平，而且總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)平均水平。然而，曉鳴農(nóng)牧給出的解釋是，由于同行業(yè)中立華股份的主要客戶為經(jīng)營黃羽雞批發(fā)的個人，通常情況下在發(fā)貨的同時收到貨款，應收賬款余額極小，導致其應收賬款周轉(zhuǎn)率遠高于其他同行業(yè)上市公司。

而公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)平均水平。與同行業(yè)上市公司的肉雞養(yǎng)殖相比，公司的蛋雞養(yǎng)殖周期較長，23周開始才有合格種蛋產(chǎn)出，在此前幾乎無法產(chǎn)生收入，同時，公司采用“蛋雞規(guī)模化全網(wǎng)面高床平養(yǎng)”的飼養(yǎng)方式，該種方式保障了公司產(chǎn)出雛雞的質(zhì)量，但養(yǎng)殖密度低，前期投資金額大。不過，業(yè)內(nèi)人士對此并不認同，畢竟現(xiàn)在規(guī)?；B(yǎng)殖模式都具備相同屬性，以建設周期長來解釋較為偏頗。

另外，翻閱招股書發(fā)現(xiàn)，蛋雞養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)利潤率水平波動較大，是行業(yè)的一個突出特點。無論是規(guī)?；髽I(yè)或是小規(guī)模企業(yè)，無論是產(chǎn)業(yè)鏈上游祖代、父母代蛋種雞養(yǎng)殖企業(yè)或是下游商品代蛋雞養(yǎng)殖企業(yè)都受此因素的困擾。影響蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)利潤波動的因素主要有以下幾個因素：

首先，畜牧業(yè)行業(yè)調(diào)整產(chǎn)能具有滯后性，當行業(yè)利潤空間增大時，生產(chǎn)者增加存欄量，供給增加導致利潤空間下調(diào)，利潤空間下調(diào)又導致生產(chǎn)者存欄減少。其次，下游雞蛋價格的波動，主要是受宏觀經(jīng)濟、季節(jié)、突發(fā)的疫病等因素影響再次，飼料原料成本，主要是玉米、豆粕等大宗農(nóng)產(chǎn)品價格波動。勞動力成本和環(huán)境治理成本的上升。

報告期內(nèi)，公司成本中直接材料占比分別為59.64%、59.11%和56.48%，其中主要為飼料成本。公司飼料分為自制飼料和外購飼料，玉米、豆粕是自制飼料的主要原料成分，玉米為能量類原料，豆粕為蛋白類原料。直接人工包括種雞飼養(yǎng)、雞苗孵化過程中的直接人工成本。制造費用包括種雞飼養(yǎng)、雞苗孵化過程中發(fā)生的折舊、水電費用、間接人工費用等。

其中，原料價格的波動增加了企業(yè)生產(chǎn)成本，由于飼料原料中玉米、豆粕所占比重大，玉米和豆粕的價格受國家農(nóng)產(chǎn)品政策、國內(nèi)與國際市場供求狀況、運輸條件、氣候、自然災害等多種因素的影響，且公司所處行業(yè)為充分競爭行業(yè)，提高商品銷售價格從而向下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移成本的能力有限。

如果玉米和豆粕市場價格大幅上升，一方面將會導致公司單位生產(chǎn)成本提高，毛利率下降，對公司的經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響;另一方面，我國蛋雞“小規(guī)模、大群體”的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，使得市場上的多數(shù)蛋雞飼養(yǎng)者抗風險能力較差，玉米、豆粕價格若出現(xiàn)大幅上升，將壓縮下游養(yǎng)殖戶的利潤空間，降低其養(yǎng)殖的積極性，減少公司產(chǎn)品的市場需求量，進而對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

正大集團三重身份引質(zhì)疑

據(jù)招股書顯示，魏曉明本次發(fā)行前持有曉鳴農(nóng)牧7,996萬股股份，占發(fā)行前總股本的56.91%;第二大股東也是其主要客戶為正大投資，目前持股16.07%。本次發(fā)行后，兩者的持股將分別稀釋至42.64%和12.04%，魏曉明仍為公司的控股股東和實際控制人。

不過，由于實控人占比達四成，或?qū)⒋嬖谕ㄟ^行使表決權等方式對公司的重大經(jīng)營、人事決策等施加較大影響，并使其他股東的利益受到損害的可能性。此外，正大系不僅持有曉鳴農(nóng)牧股份，而且還是公司的大客戶和主要競爭對手。

據(jù)招股書顯示，報告期內(nèi)，正大系公司均位列公司前五大客戶名單，旗下公司正大蛋業(yè)、正大畜牧、正大食品等2019年向公司采購金額達2038.47萬元，占當年營業(yè)收入的3.78%，為當年第二大客戶。正大禽業(yè)(河南)有限公司與曉鳴農(nóng)牧一樣，從事祖代和父母代蛋種雞養(yǎng)殖一體化業(yè)務。

與此同時，曉鳴農(nóng)牧關聯(lián)銷售主要為向正大中國及其他正大體系內(nèi)各子公司銷售商品代雛雞。報告期，公司關聯(lián)銷售合計金額分別為 638.21 萬元、1,075.17 萬元、1,465.55 萬元，占當期營業(yè)收入的比重分別為 2.25%、2.80%、2.72%。

除商品代雛雞外，2019 年度，公司向北京正大蛋業(yè)有限公司、新疆正大食 品有限公司分別銷售商品代育成雞 490.15 萬元、種蛋 82.76 萬元，占當期營業(yè)收入的比重分別為 0.91%、0.15%，金額較小，占比較低。據(jù)企查查顯示，正大投資，正大蛋業(yè)、正大畜牧、正大食品，正大禽業(yè)等公司，均為泰國首富謝國民的正大集團旗下公司。

正大系既當股東，又當客戶，甚至還是競爭對手。如此復雜的關聯(lián)關系，曉鳴農(nóng)牧又該如何回應外界的質(zhì)疑呢?此外，曉鳴農(nóng)牧還與大北農(nóng)之間，同樣存在關聯(lián)交易。招股書顯示，北京大北農(nóng)科技集團股份有限公司(以下簡稱“大北農(nóng)”)也持有曉鳴農(nóng)牧3.56%的股份。

報告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧向大北農(nóng)及其控制子公司的采購金額合計分別為1527.74萬元、1291.38萬元和1612.52萬元，占當期營業(yè)成本的比重分別為6.21%、4.33%和4.86%。據(jù)悉，曉鳴農(nóng)牧向關聯(lián)方主要采購飼料、疫苗等，銷售產(chǎn)品為代雛雞。

對上述關聯(lián)方的交易價格，曉鳴農(nóng)牧表示均是按照市場化原則，經(jīng)交易雙方比價、議價后確定。而至于與關聯(lián)方進行交易的背景和必要性，曉鳴農(nóng)牧在招股書中并未給出解釋。除此之外，公司有2名“三類股東”，分別為契約型基金辰途產(chǎn)業(yè)和永柏聯(lián)投。新三板轉(zhuǎn)板過程中，“三類股東”問題一向是監(jiān)管機構的關注重點。截至目前，公司無法和永柏聯(lián)投取得聯(lián)系。

此外，目前世界范圍內(nèi)的優(yōu)質(zhì)原種雞種源控制于歐美少數(shù)幾家育種公司手中，中國多數(shù)蛋雞企業(yè)所用品種均從國外進口。為了保證產(chǎn)品質(zhì)量、市場認可度，公司引種擴繁的品種也均從國外進口;經(jīng)過長期穩(wěn)定的合作，公司與美國海蘭國際公司建立了良好的合作關系，將其作為重要的祖代蛋種雞供應商。不過，在祖代蛋種雞引種方面對該供應商存在一定程度的依賴。

報告期內(nèi)，在祖代蛋種雞供應方面，曉鳴農(nóng)牧采取單一來源采購模式，僅將美國海蘭國際公司作為長期祖代蛋種雞供應商。招股書顯示，2018年和2019年，曉鳴農(nóng)牧對美國海蘭國際公司的采購金額分別為1101.44萬元和823.85萬元。伴隨著中美關系日趨緊張，若未來美國海蘭國際公司由于疫病或其他原因減少或停止輸出祖代蛋種雞，曉鳴農(nóng)牧業(yè)務恐遭不利影響。

與此同時，在養(yǎng)殖過程中的污染物主要是畜禽飼養(yǎng)過程中產(chǎn)生的廢氣、糞便、污水等。近年來各級政府對于環(huán)境保護問題日益重視，先后制定了日益嚴格的環(huán)保標準及規(guī)范。例如，2014年我國頒布了新的《環(huán)境保護法》，對畜禽養(yǎng)殖企業(yè)的環(huán)保監(jiān)管要求進一步提高。

雖然公司已對場址進行了精心選擇，保證了必要的環(huán)保投入，并按要求采取了相應的環(huán)保措施，生產(chǎn)過程中污染物的排放符合國家現(xiàn)有的環(huán)保法規(guī)和條例。但如果今后國家提高環(huán)保標準，一方面將增加公司的環(huán)保投入而導致成本增加，有可能對公司業(yè)務和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生影響;

另一方面，我國存在大量規(guī)模較小的蛋雞養(yǎng)殖戶，盈利能力較弱，用于環(huán)保的投入有限，若國家提高環(huán)保標準，將導致公司部分蛋雞養(yǎng)殖客戶無法滿足環(huán)保要求而退出蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)，公司產(chǎn)品的市場需求短期內(nèi)可能因此下降，影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

綜上所述，雖然近年來業(yè)績有所增長，不過，報告期內(nèi)，曉鳴農(nóng)牧與關聯(lián)方存在頻繁關聯(lián)交易問題，以及曉鳴農(nóng)牧的流動比率、速動比率均低于同行平均水平且存在惡化趨勢，這不僅意味著抗風險能力有待提升，而且公司償債能力也在持續(xù)減弱。面對上述問題，此次曉鳴農(nóng)牧是否能順利過會，讓我們拭目以待。