報告要點

我們認為,在豬價高位時自繁自養(yǎng)企業(yè)高盈利為規(guī)模擴張?zhí)峁┏渥阗Y金且免受“公司+農戶”模式下農戶合作意愿降低影響,出欄量會迎來更快速的增長。因此在環(huán)保導致的行業(yè)產能出清將使得豬價將長時間保持較高水平預期下,重點推薦自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖龍頭牧原股份,且公司已獲得超過1300-1500萬頭產能的土地儲備,現階段產能擴張不會受到土地制約。我們預計公司17、18年生豬出欄量500、700萬頭,同比增長60%、40%,攤薄EPS 分別為2.49元和2.93元,給予牧原“買入”評級。

事件評論

自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖龍頭牧原出欄量增速與豬價同向變動,而“公司+農戶”生豬養(yǎng)殖龍頭溫氏則反向變動。我們將2008年-2016年間牧原和溫氏生豬出欄量與上一年豬價進行擬合,發(fā)現牧原生豬出欄量增速趨勢與豬價變動趨勢、出欄量增速絕對值與豬價絕對值均同向變動,而溫氏則反向變動。即豬價越高,次年牧原出欄量增幅越大,豬價越低,次年溫氏股份的出欄量增幅越大。我們認為造成牧原和溫氏出欄量與豬價變動差異的主因是二者養(yǎng)殖模式的差別,即由養(yǎng)殖模式導致的勞動力和資金、土地在公司養(yǎng)殖規(guī)模擴張過程重要程度的差別。

合作農戶數量及戶均養(yǎng)殖規(guī)模是影響“公司+農戶”企業(yè)規(guī)模擴張重要因素,豬價高位時農戶代養(yǎng)意愿降低。“公司+農戶”模式中豬場所有權屬于合作農戶,農戶可以選擇與公司進行合作賺取代養(yǎng)費或者自行養(yǎng)殖賺取市場價格與養(yǎng)殖成本間的差額。在豬價低迷時,農戶自繁自養(yǎng)盈利低于代養(yǎng)費,養(yǎng)殖戶與公司合作賺取穩(wěn)定的代養(yǎng)費的意愿較強,而在豬價景氣時,農戶自繁自養(yǎng)盈利遠高于代養(yǎng)費,農戶有較強動力自行養(yǎng)殖,“公司+農戶”模式發(fā)展合作農戶難度加大。

資金是制約自繁自養(yǎng)企業(yè)規(guī)模擴張的重要因素,豬價高位帶來的高盈利為自繁自養(yǎng)企業(yè)規(guī)模擴張?zhí)峁┵Y金支持。2010-2016年間,除2011年外,牧原出欄量增量與上年凈利潤走勢基本吻合,而溫氏則不同,養(yǎng)殖模式的不同導致的資金需求量差異是造成上述差異的主因。牧原的自繁自養(yǎng)模式為重資產模式,溫氏的“公司+農戶”模式為輕資產模式,前者相對后者資金需求量更大,在豬價低迷時自繁自養(yǎng)企業(yè)盈利較差、擴張速度受資金掣肘,豬價越高,養(yǎng)殖企業(yè)盈利越多,越有資金實力來建設豬場及補欄,自繁自養(yǎng)企業(yè)養(yǎng)殖規(guī)模擴張越快。

環(huán)保趨嚴及土地審批難度加大背景下,土地是現階段制約自繁自養(yǎng)企業(yè)規(guī)模擴張的另一重要因素?！肮?農場”模式下豬場由農戶提供,自繁自養(yǎng)模式下豬場歸公司所有,公司需自行取得豬場建設所需土地,在環(huán)保趨嚴背景下土地審批難度加大,后期土地或將成為自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖企業(yè)規(guī)模擴張的重要因素。

風險提示: 1. 豬價不及預期風險。