雙匯發(fā)展(000895.SZ)近期的資本運(yùn)作不僅引來種種質(zhì)疑，更讓其過往再次被關(guān)注。從一家瀕臨倒閉的肉聯(lián)廠，到全球最大豬肉制品加工企業(yè)，雙匯發(fā)展變化始于2009年的管理層收購。此后，雙匯發(fā)展數(shù)次進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，并經(jīng)過一系列并購攀上千億市值。截至5月28日，雙匯發(fā)展市值1327億元，是A股肉制品市值最高的公司。

除了高市值，這家上市公司的母公司萬洲國際(0288.HK)高管薪酬也是堪稱天價(jià)。萬洲國際執(zhí)行總裁萬隆、執(zhí)行董事馬相杰、郭麗軍、萬洪建和Sullivan Kenneth Marc 2019年薪資共計(jì)1.5億元，占公司凈利潤的1.5%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司。其中，萬隆以及馬相杰還在雙匯發(fā)展擔(dān)任高管以及支取薪酬。

萬洲國際這樣的操作，是否變相向管理層輸送利益?此外，這家公司的內(nèi)部交易更是驚人。

“經(jīng)典”的管理層收購

萬洲國際在資本市場上十分低調(diào)。這家2014年登陸港交所的控股平臺(tái)，通過全資子公司羅特克斯有限公司(下稱羅特克斯)，持有雙匯發(fā)展73.41%的股份。

此外，萬洲國際還以并購形式擴(kuò)展全球市場，不僅全資收購美國最大豬肉制品加工企業(yè)——史密斯菲爾德食品公司(下稱史密斯菲爾德)，還持有歐洲最大肉制品公司Campofrio Food Group 37%的股權(quán)。

目前，萬洲國際為全球最大豬肉食品企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋肉制品全產(chǎn)業(yè)鏈，總市值達(dá)到了994億港元。與雙匯發(fā)展1327億元的市值相差并不遙遠(yuǎn)。

圖片來源：萬洲國際公告、界面新聞研究部

值得注意的是，萬洲國際實(shí)控人興泰集團(tuán)有限公司(下稱興泰集團(tuán))，是雙匯集團(tuán)進(jìn)行管理層收購的員工持股平臺(tái)。通過員工持股平臺(tái)控股母公司，進(jìn)而控制上市公司的收購案堪稱經(jīng)典。而這一切，都要從2003年雙匯集團(tuán)管理層收購案說起。

雙匯發(fā)展的前身漯河市冷倉成立于1958年。1984年，雙匯發(fā)展的靈魂人物萬隆當(dāng)選廠長之后，開啟了一輪轟轟烈烈的擴(kuò)張。當(dāng)時(shí)其母公司是河南省漯河市雙匯實(shí)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱雙匯集團(tuán))。1998年，當(dāng)時(shí)還被稱為雙匯實(shí)業(yè)(河南雙匯實(shí)業(yè)股份有限公司，雙匯發(fā)展的前身，下稱雙匯實(shí)業(yè))于深交所上市。

在擴(kuò)張產(chǎn)能同時(shí)，雙匯集團(tuán)開始著手管理層收購。2003年，雙匯集團(tuán)以每股 4.7元的價(jià)格，將雙匯發(fā)展25%的股權(quán)至管理層持股平臺(tái)漯河海宇投資有限公司(下稱海宇投資)，協(xié)議價(jià)格僅略高于當(dāng)年雙匯發(fā)展每股凈資產(chǎn)4.49元，市凈率1.06倍。收購價(jià)十分“便宜”。

管理層收購后的三年，雙匯發(fā)展在現(xiàn)金流并不充裕情況下，連續(xù)進(jìn)行大比例現(xiàn)金分紅。2003年至2005年期間，海宇投資獲得高達(dá)2.01億元的分紅。這也為雙匯集團(tuán)管理層后續(xù)的實(shí)體投資、管理層收購提供了資金。

2007年，高盛集團(tuán)和鼎暉投資為實(shí)際控制人的羅特克斯突然出現(xiàn)，用20.1億元收購了雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)。隨后，海宇投資又以5.63億元的價(jià)格將所持雙匯發(fā)展25%股份轉(zhuǎn)讓給了羅特克斯。再加上羅特克斯通過雙匯集團(tuán)而間接持有雙匯發(fā)展35.72%的股份，羅特克斯合計(jì)持有雙匯發(fā)展60.72%的股份。值得注意的是，海宇投資轉(zhuǎn)讓股權(quán)的每股價(jià)格大幅低于前次羅特克斯收購雙匯集團(tuán)的每股價(jià)格。

至此，雙匯發(fā)展徹底脫離了國資的范疇。但管理層收購還在繼續(xù)。這時(shí)，萬洲國際前身雙匯國際控股有限公司(下稱雙匯國際)便出現(xiàn)了。

高盛和鼎暉在“拿下”雙匯集團(tuán)后，對持股架構(gòu)進(jìn)行了梳理，并引入了淡馬錫、新天域等投資機(jī)構(gòu)，將控股權(quán)進(jìn)一步分散。2007年10月，高盛和鼎暉將羅特克斯的全部股份轉(zhuǎn)讓給了雙匯國際。此時(shí)，雙匯國際成為了雙匯發(fā)展的第二層持股平臺(tái)。

表面看高盛鼎暉和雙匯管理層分別持有萬洲國際51.45%和31.82%的股份。但是，雙匯管理層以一股兩票的方式占有表決權(quán)53.19%，變相實(shí)現(xiàn)控制。之后萬洲國際還以員工激勵(lì)計(jì)劃的方式繼續(xù)增加管理層持股，直到36.23%，隨著萬洲國際于2014年上市，高盛鼎暉已經(jīng)全部退出。雙匯管理層持有的興泰集團(tuán)成為了萬洲國際唯一大股東。

可以看出，大比例分紅和產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的體外資產(chǎn)是雙匯管理層收購能夠成功的關(guān)鍵。但現(xiàn)在，這兩點(diǎn)卻在反噬萬洲國際。

內(nèi)部交易成黑洞

根據(jù)披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，2019年萬洲國際實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入241.02億美元，同比增長6.5%。實(shí)現(xiàn)凈利潤14.65億美元，同比增長55.4%。凈利潤大幅增長主要得益于毛利率提升以及銷售費(fèi)用大幅降低。

圖片來源：界面新聞研究部

從地區(qū)看，萬洲國際54.6%的營業(yè)收入來自美國，36.3%來自中國，剩余少部分來自歐洲。營業(yè)利潤方面，美國和中國貢獻(xiàn)利潤占比分別為45.9%和47.1%。萬洲國際的業(yè)務(wù)分為肉制品、生鮮豬肉(屠宰)和生豬養(yǎng)殖。肉制品和生鮮豬肉幾乎貢獻(xiàn)全部營收，2019年兩者的占比分別為51.2%和41.8%。萬洲國際依然可以說是一家肉制品生產(chǎn)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上其他業(yè)務(wù)都是為降低豬肉制品的生產(chǎn)成本而存在的。

產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化固然可以降低成本，但也會(huì)導(dǎo)致大量內(nèi)部交易。在合并報(bào)表時(shí)，這些內(nèi)部交易需要抵消，同時(shí)也增加了審計(jì)難度。

內(nèi)部交易主要來自上游的生豬養(yǎng)殖和生鮮豬肉業(yè)務(wù)。其中，美國地區(qū)內(nèi)部交易占比最高。2019年，美國生豬養(yǎng)殖營業(yè)收入為32.82億美元，其中需要抵消的業(yè)務(wù)為24.05億美元，占比73.3%。美國生鮮豬肉營業(yè)收入為75.67億美元，其中需要抵消的業(yè)務(wù)為31億美元，占比41.0%。如此大量的內(nèi)部交易使得萬洲國際財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量難以判斷。

之所以需要抵消主要是因?yàn)樘幵诋a(chǎn)業(yè)鏈上游的子公司將產(chǎn)品賣給產(chǎn)業(yè)鏈下游的肉制品制造子公司，如果下游公司最終沒有形成銷售，則上游公司確認(rèn)的收入實(shí)際并沒有實(shí)現(xiàn)，所以應(yīng)該予以抵消。以萬洲國際業(yè)務(wù)特點(diǎn)看，沒有實(shí)現(xiàn)的銷售主要應(yīng)該體現(xiàn)在下游企業(yè)的存貨中。2019年萬洲國際內(nèi)部交易抵消額總計(jì)為80.46億美元，同比增長9.3%。而存貨卻增長了46.4%，達(dá)到30.05億美元。此前年度，萬洲國際存貨和內(nèi)部交易抵消額之間的增速基本匹配。對此，萬洲國際解釋稱2019年存貨大幅增加是因?yàn)閲鴥?nèi)豬肉價(jià)格大幅上漲，并且進(jìn)行了一定程度備貨所致。

圖片來源：萬洲國際年報(bào)、界面新聞研究部

輸送利益之嫌

萬洲國際管理層和股東基本重合，那么日常經(jīng)營中是否向股東輸送利益?

質(zhì)疑之一體現(xiàn)在萬洲國際高管們的天價(jià)薪酬中。萬洲國際的五位執(zhí)行董事中，只有Sullivan Kenneth Marc是史密斯菲爾德的總裁，不屬于當(dāng)年雙匯集團(tuán)收購時(shí)的管理層，也不持有萬洲國際股份。其余四位都在員工持股計(jì)劃中持有股份。上市以來，萬洲國際支付高管層的薪資非常大方。2019年五位執(zhí)行董事薪資支出就有2200萬美金(折合1.5億元)。2014年上市以來，萬洲國際執(zhí)行董事薪資累計(jì)支出5.2億美元(折合35.36億元)。其中，2017年萬洲國際的實(shí)控人萬隆薪資高達(dá)2.91億美元(折合20億元)。財(cái)報(bào)并沒有披露發(fā)放巨額薪資的原因。

圖片來源：界面新聞研究部

和其他上市公司相比，萬洲國際的高管薪資總額不算低。按全部港股上市公司中薪酬排名，萬洲國際的薪酬支出可以排進(jìn)前二十。萬洲國際的老對手，雨潤食品(1068.HK)高管薪資僅為601萬港元，不足萬洲國際高管的十分之一。同樣是在全球范圍開展業(yè)務(wù)的百威亞太(1876.HK)高管薪資為485萬美元，占當(dāng)年凈利潤的0.51%?？紤]到萬洲旗下史密斯菲爾德所處的美國工資水平較高。我們選取美國上市公司康寶濃湯(CPB.N)，這家公司高管薪資合計(jì)為2596萬美元，雖然多于萬洲國際，但占凈利潤的比值為0.55%。而萬洲國際高管薪資占凈利潤的比值卻高達(dá)為1.5%。投資者質(zhì)疑，如此巨額的薪資支出恐怕變成了股東套現(xiàn)新路徑。

圖片來源：界面新聞研究部

不僅是固定薪資，萬洲國際的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也曾經(jīng)引起投資者不滿。萬洲國際在上市之前分別于2010年和2013年設(shè)立了兩份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這兩份股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃直到2019年底才正式終止。期間，每年萬洲國際管理層的持股均有所增加，增加最多的就是董事長萬隆。據(jù)統(tǒng)計(jì)從2014年至2019年，萬隆持有萬洲國際的股份從9.02%增加到了22.85%，相應(yīng)市值也增加了27.21億美元。

與對管理層的慷慨相比，萬洲國際對中小股東就顯得頗為吝嗇。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，萬洲國際從2006年至今分紅5次，共計(jì)22億美元，分紅率不足35%。萬洲國際旗下的雙匯發(fā)展歷史平均分紅率高達(dá)73%。這也是作為子公司的雙匯發(fā)展和母公司的萬洲國際市值倒掛的原因之一。