申萬宏源趙金厚認為，今明兩年中國增加豬肉進口幾成定局，但對國內(nèi)產(chǎn)能缺口彌補程度有限，中性假設(shè)下增加的凈進口可補充2%的缺口，而供需缺口仍在20%左右，將使國內(nèi)生豬、豬肉價格創(chuàng)歷史新高，同時“大國效應(yīng)”也將推升國際豬價。

要點

我們建立了完整的生豬行業(yè)周期性投資邏輯框架，豬價由供需關(guān)系決定，相對供給，需求較為穩(wěn)定，因此供給是影響價格的核心變量。影響供給的因素包括：盈利周期下的供給波動（蛛網(wǎng)模型）、突發(fā)因素下的供給波動（如疫情、環(huán)保拆遷等），且屠宰廠與養(yǎng)殖場的博弈可擴大當期波動幅度。

此外，進出口、國儲雖然體量不大，也會在一定時間內(nèi)、在一定程度上影響價格波動，本文我們將重點對豬肉貿(mào)易進行分析。

核心結(jié)論：2019-2020年增加進口或成定局（最多增加180萬噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預計凈進口（包括走私）增加約130萬噸。假如國內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費下降5%，增加的凈進口（包括走私）可以補充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價創(chuàng)歷史新高。

中國是最大的豬肉生產(chǎn)、消費、進口國，國際豬肉貿(mào)易流主要由歐盟、美國、巴西、加拿大等國家流向中國、日本、墨西哥、韓國。2017年中國生豬出欄頭數(shù)約為7億頭，豬肉消費量約為5400萬噸；豬肉進口量121萬噸（2016年豬價高峰時進口量為162萬噸）。豬肉主產(chǎn)國包括中國、歐盟、美國、巴西和俄羅斯，占比分別為47.9%、21.3%、10.6%、3.3%、2.9%，主產(chǎn)國同時是主要消費國。

全球豬肉貿(mào)易量約為800-850萬噸，主要出口國包括歐盟、美國、加拿大和巴西，歐盟、美國、巴西的出口占產(chǎn)量的比例13%-23%之間，加拿大出口比例較大（70%的豬肉用于出口，自用比例較低）。主要進口國包括中國、日本、墨西哥、韓國，除中國外，主要進口國豬肉的進口的依存度較高（進口量占消費量的比例約為35%-55%）。

2019-2020年增加進口幾成定局，但對國內(nèi)產(chǎn)能缺口彌補程度有限。正常情況下，進口豬肉的驅(qū)動因素是國內(nèi)外價差（2013年至今價差的均值約為8元/公斤）。

預計2019年下半年-2020年中國豬價將創(chuàng)歷史新高，進口豬肉價差將大幅擴大，刺激貿(mào)易商擴大進口；同時中國存在供需缺口，將主動擴大進口：假設(shè)國內(nèi)產(chǎn)能去化幅度分別為15%、20%、25%、30%，需求下降5%，則供需缺口分別為540萬噸、1080萬噸、1350萬噸、1620萬噸；如果增加180萬噸凈進口同時減少50萬噸走私，則供需缺口為410萬噸、680萬噸、950萬噸、1220萬噸，比例分別為8%、13%、18%、23%。20%左右的供需缺口將使國內(nèi)生豬、豬肉價格創(chuàng)歷史新高。

中國增加進口不會扭轉(zhuǎn)本國供需格局，但“大國效應(yīng)”將推升國際豬價。復盤2016年，美國出口量增加11萬噸，增量基本都是對中國出口，2016年上半年美國瘦豬肉現(xiàn)貨價漲幅約為40%。

根據(jù)USDA預測，2019年歐盟、巴西、加拿大等主要出口國豬肉產(chǎn)量均維持穩(wěn)定，美國豬肉產(chǎn)量有望增加63萬噸。假設(shè)進口增量的1/3（約60萬噸）來自美國，則美國豬價漲幅將不容小覷（美國瘦肉豬期貨1906合約價格已經(jīng)超過95美分/磅，較近期低點漲幅超過30%）。豬肉國際貿(mào)易價格將傳導至主要進口國（日本、墨西哥、韓國等），推升該國豬肉價格。

1、生豬行業(yè)周期性波動邏輯

我們建立了完整的生豬行業(yè)周期性投資邏輯框架，豬價由供需關(guān)系決定，相對供給，需求較為穩(wěn)定，因此供給是影響價格的核心變量。影響供給的因素包括：盈利周期下的供給波動（蛛網(wǎng)模型）、突發(fā)因素下的供給波動（如疫情、環(huán)保拆遷等），且屠宰場與養(yǎng)殖場得到博弈可擴大當期波動幅度。

此外，進出口、國儲雖然體量不大，也會在一定時間內(nèi)、在一定程度上影響價格波動，本文我們將重點對豬肉貿(mào)易進行分析——在非洲豬瘟影響下，中國增加進口將如何影響國內(nèi)外豬價。

我們的核心結(jié)論：

（1）2019-2020年增加進口或成定局（最多增加180萬噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預計凈進口（包括走私）增加約130萬噸。假如國內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費下降5%，增加的凈進口（包括走私）可以補充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價創(chuàng)歷史新高。

（2）中國增加進口不會扭轉(zhuǎn)本國供需格局，但“大國效應(yīng)”將推升國際豬價。

2、中國增加進口將如何影響國內(nèi)外豬價？

2.1 產(chǎn)能缺口已現(xiàn)，增加進口勢在必行

非洲豬瘟疫情導致中國生豬/豬肉出現(xiàn)供需缺口。由農(nóng)業(yè)部、畜牧業(yè)協(xié)會、各咨詢公司的數(shù)據(jù)多方驗證，我們認為截止2019年2月，全國生豬產(chǎn)能去化幅度約為20%，且不排除降幅繼續(xù)擴大的可能。假設(shè)產(chǎn)能降幅20%，需求量保持不變，則豬肉供需缺口約為1080萬噸；假設(shè)需求量下降5%左右，則供需缺口約為810萬噸，與全球貿(mào)易量相當。

為了彌補部分產(chǎn)能缺口，中國將增加進口。2019年1月中國豬肉進口量12.55萬噸，同比增幅8%，1月份已經(jīng)開始呈現(xiàn)出出口量增加的趨勢。3月份14日，美國農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示，中國自美國進口了2.38萬噸豬肉，這是自2017年4月以來中國最大的一筆對美國豬肉的進口，也是自美國農(nóng)業(yè)部2013年開始跟蹤豬肉出口以來的第三大出口訂單。3月22日，第一批來自葡萄牙的24.99噸冷凍豬肉22日抵達天津口岸，這是中國與葡萄牙簽署輸華豬肉雙邊議定書后，首批抵達中國港口的葡萄牙豬肉產(chǎn)品。為了彌補國內(nèi)產(chǎn)能缺口，增加進口是途徑之一。

下文我們將依次回答幾個問題：增加進口能夠彌補多少產(chǎn)能缺口？中國增加進口將如何影響國內(nèi)外豬價？在這之前，我們將對全球貿(mào)易格局做系統(tǒng)梳理。

2.2 增加進口能否扭轉(zhuǎn)國內(nèi)豬價上漲趨勢？

2.2.1 國際豬肉貿(mào)易格局

生產(chǎn)端：2018年全球豬肉產(chǎn)量約為1.13億噸，同比增速1.73%。近幾年豬肉產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)明顯增長。主產(chǎn)國包括中國、歐盟、美國、巴西和俄羅斯，占比分別為47.9%、21.3%、10.6%、3.3%、2.9%，剩余其他國家生產(chǎn)量占比僅為14%左右。

消費端：全球豬肉消費量約為1.12億噸，主要消費國包括中國、歐盟、美國、俄羅斯和巴西，占比分別為49.6%、18.7%、8.7%、2.9%、2.7%，剩余其他國家消費量占比約為17.5%左右。

貿(mào)易端：2018年全球豬肉貿(mào)易量約為854萬噸，同比增速3%。近幾年國際貿(mào)易量維持在800-850萬噸。世界豬肉貿(mào)易流主要是由歐盟、美國、巴西、加拿大等國家流向中國、日本、墨西哥、韓國等國家。主要出口國包括歐盟、美國、加拿大和巴西，占比分別約為35.7%、31.8%、15.8%、8%，剩余其他國家占比僅為8.6%。主要進口國包括中國、日本、墨西哥、韓國，占比分別為21.6%、18.6%、14.5%、9.1%。

出口國分析：主要豬肉出口國基本是主產(chǎn)國，歐盟、美國、巴西的出口占產(chǎn)量的比例13%-23%之間，加拿大出口比例較大（70%的豬肉用于出口，自用比例較低）。

進口國分析：中國是最大的豬肉進口國，但是進口量占消費量的比例僅為3%左右。其他主要豬肉進口國為日本、墨西哥、韓國等，且這些國家對進口的依存度較高（35%-55%）。

2.2.2 中國豬肉供需格局

中國是最大的豬肉生產(chǎn)國，也是最大的豬肉消費國。2017年中國生豬出欄頭數(shù)約為7億頭（該數(shù)字與USDA的統(tǒng)計數(shù)據(jù)差異不大），國內(nèi)豬肉消費量約為5400萬噸，生豬及豬肉產(chǎn)銷量約占全球的一半，居世界首位。

中國是最大的豬肉進口國，但相對國內(nèi)消費量，進口量占比不足3%。2018年豬肉進口量約為119萬噸（2017年121萬噸，2016年豬價高峰時進口量為162萬噸），豬肉進口量約占中國豬肉消費量的2.2%；生豬進口量僅為0.8萬頭。

中國進口豬肉主要來自歐洲、美國、加拿大等國家和地區(qū)。2018年德國、西班牙、加拿大、美國、丹麥的進口占比分別約為19%、18%、13%、7%、6%，其他國家進口占比約為36%。中國豬肉出口量僅為4萬噸，活豬出口量約為158萬頭，出口的豬肉和活豬均主要供港澳。

除豬肉外，中國也會進口大量的副產(chǎn)品。副產(chǎn)品進口量與豬肉進口量相當。

正常情況下，進口豬肉的驅(qū)動因素是國內(nèi)外價差。2019年1月中國進口豬肉單價約為1.77美元/公斤，其中自美國進口豬肉價格約為1.13美元/公斤，折算成人民幣含稅價是14.79元/公斤、13.70元/公斤（美國進口豬肉自2018年4月、7月兩次加征25%關(guān)稅），國內(nèi)22個省市豬肉價格19.92元/公斤，價差約為5.13元/公斤，而2013年至今價差的均值約為8元/公斤（以美國豬肉為代表的國際價格最近已經(jīng)開始上漲，如果按照最新價格測算，幾乎不存在價差，但由于預期國內(nèi)價格將創(chuàng)歷史新高，進口有利可圖）。

除正常進口渠道外，由于國內(nèi)外價差，豬肉（包括雜碎）走私也是影響國內(nèi)供需格局的因素之一。我們估計走私豬肉體量與進口體量相當。由于存在價差，進口或者走私豬肉有豐厚的利潤，所以在國內(nèi)供給充足的情況下，仍然有部分進口、走私量。

進口豬肉存價差主要原因是中國養(yǎng)殖成本較高，且主要差異來自飼料。以中美為例，2017年中國外購仔豬的養(yǎng)殖成本約為16.16元/公斤，而美國的養(yǎng)殖成本（合同戶）僅為10.49元/公斤，其中差異較大的主要是仔豬成本（差異1.20元/公斤）、飼料成本（差異2.91元/公斤）和人工成本（差異2.45元/公斤），中國防疫成本也高于美國。其中仔豬成本與養(yǎng)殖效率有關(guān)（如PSY等指標），人工成本與規(guī)?；潭扔嘘P(guān)，飼料成本差異除與料肉比等養(yǎng)殖效率有關(guān)外，更重要的原因是中美大宗農(nóng)產(chǎn)品的價格差異較大。

中美大宗農(nóng)產(chǎn)品種植成本差異較大。2017年中國玉米種植成本約為2047元/噸，而美國種植成本僅為954元/噸，主要差異來自人工成本（差異843元/噸）與土地成本（差異182元/噸），中國肥料、農(nóng)藥等成本高于美國，但種子成本低于美國。

2.2.3 增加進口可彌補多少產(chǎn)能缺口？

經(jīng)過前文分析，日本、韓國、墨西哥等國家豬肉消費得到35%-55%依賴進口，且不受國際豬肉價格的影響，是穩(wěn)定的進口國家，根據(jù)USDA預測，2019年這三個國家的進口量約為345萬噸（基本與2018年持平），此外還有部分國家有一定量的進口需求，則全球約850萬噸的貿(mào)易量中可供中國調(diào)動的不足400萬噸?？紤]到2016年中國豬價高峰時進口量為162萬噸，增加84萬噸（USDA數(shù)據(jù)，2016年進口量218萬噸，增加105萬噸），2016年全球豬肉貿(mào)易量增加112萬噸，增量基本全部由中國貢獻。我們認為2019-2020年進口量的高峰最高可能達到300萬噸左右，相比2018年增加180萬噸?？紤]到進口量的增加，國內(nèi)供需缺口約為630萬噸。

目前越南也發(fā)生了非洲豬瘟疫情，嚴打也會減少部分走私。根據(jù)行業(yè)估計，走私量與正規(guī)渠道的進口量體量相當，主要集中在沿海地區(qū)，其中，兩廣地區(qū)的走私量大，此外廣西及云南陸路邊境，也有一定數(shù)量。2019年2月以來，越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，對走私的打擊力度繼續(xù)加強，我們認為走私量較正常年份減少50萬噸是有可能的，則供需缺口約為680萬噸，缺口比例約為13%。

此外，我們針對不同的去產(chǎn)能幅度做了供需缺口測算，結(jié)論：2019-2020年增加進口幾成定局（最多增加180萬噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預計凈進口（包括走私）增加約130萬噸。假如國內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費下降5%，增加的凈進口（包括走私）可以補充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價創(chuàng)歷史新高。

2.3 中國增加進口對國際豬價的影響幾何？

中國增加進口，雖然不會扭轉(zhuǎn)本國供需格局，但大國效應(yīng)將會擾動國際豬價，促使國際豬價上漲。根據(jù)上文論述，如果中國可能增加凈進口130萬噸左右（增加進口180萬噸，減少走私50萬噸），則占國際貿(mào)易量的15%左右（由于缺乏國際走私量，無法準確計算占比），大國效應(yīng)將會推升國際豬價。

復盤2016年，美國出口量增加11萬噸，增量基本都是對中國出口，2016年上半年美國瘦豬肉現(xiàn)貨價由55.36美分/磅上漲至77.99美分/磅，漲幅約為40%。由上文論述，中國豬肉進口量可能增加180萬噸，根據(jù)USDA預測，2019年歐盟、巴西、加拿大等主要出口國豬肉產(chǎn)量均維持穩(wěn)定，美國豬肉產(chǎn)量有望增加63萬噸。假設(shè)進口增量的1/3（約60萬噸）來自美國，則美國豬價漲幅將不容小覷。目前，美國瘦肉豬期貨1906合約價格已經(jīng)超過95美分/磅，較近期低點漲幅超過30%。

除主要出口國的豬價將被拉動外，豬肉國際貿(mào)易價格將傳導至主要進口國（日本、墨西哥、韓國等），推升該國豬肉價格。

3、關(guān)鍵結(jié)論

核心結(jié)論：

2019-2020年增加進口或成定局（最多增加180萬噸）；但由于越南發(fā)生非洲豬瘟疫情，嚴打走私可能減少部分走私量（預計減少50萬噸）；供港澳的活豬及豬肉保持穩(wěn)定。因此我們預計凈進口（包括走私）增加約130萬噸。

假如國內(nèi)豬肉產(chǎn)量下降15%、20%、25%、30%，消費下降5%，增加的凈進口（包括走私）可以補充2%的缺口，則供需缺口分別為8%、13%、18%、23%。在中性假設(shè)下，20%左右的供需缺口將使豬價創(chuàng)歷史新高。

4、風險提示

豬價上漲不達預期