作者介紹：王聰穎 | 中信期貨研究咨詢部農(nóng)產(chǎn)品高級研究員

8年以上期貨市場和農(nóng)產(chǎn)品研究經(jīng)驗，研究覆蓋油脂油料、生豬、食糖、玉米、棉花等，先后獲得“高級分析師（白糖）”、“最佳農(nóng)產(chǎn)品分析師”等稱號。熟悉基本面研究方法，擅長數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)市場交易機會，成功捕捉到2011年糖價見頂，2013年糖價底部，2016年豆類大漲，2018年豆粕反轉(zhuǎn)等重要行情轉(zhuǎn)折。目前負(fù)責(zé)油脂油料期貨及生豬研究與分析。

策略摘要

?.構(gòu)建豬價分析邏輯：明確生長與價格的周期對應(yīng)性。生豬價格的深層因素依然是其自身的生長周期。生豬供應(yīng)的變化與生豬價格變動呈反向關(guān)系。具體可以從各生長階段尋找量、質(zhì)和替代、價格指標(biāo)來觀測和量化。驅(qū)動各環(huán)節(jié)存量和流量的根本動因是利潤。

?. 探討生豬養(yǎng)殖利潤構(gòu)成：自繁自養(yǎng)利潤實際上可以拆分為賣仔豬利潤+外購仔豬育肥利潤，只不過在企業(yè)內(nèi)部，仔豬銷售和仔豬購買相抵消。文中還比較了靜態(tài)和動態(tài)兩種利潤的差別和原因。進一步從利潤的時間序列發(fā)現(xiàn)幾個有趣的現(xiàn)象，解釋了為何具備仔豬繁育能力的大型企業(yè)抵抗風(fēng)險能力相對更強，也能在每一輪周期中獲益更多。

?.展望本輪豬周期與未來：存欄最低，價格最高，漲幅最大，漲速最快等四宗“最”，奠定了本輪超級豬周期的堅實基礎(chǔ)。無論從能繁母豬存欄變化還是仔豬補欄來推測，本輪豬周期將在8個月后開啟持續(xù)下降通道，在此之前可能存在中度調(diào)整，比如當(dāng)下。8個月之后預(yù)計豬價下跌也不會一帆風(fēng)順，因三元母豬性能較低可能提前大量淘汰，從而豬價高位運行時間拉長，年度內(nèi)很難回到周期前水平，2020年度均價或在25元/kg以上運行。

本文正式刊登于2020年5月13。作者預(yù)計2021年1月豬價開始走下行通道。

期貨投資通常最重要的是對價格的判斷。價格分析一般可分解為趨勢性，季節(jié)性，周期性和隨機性。因為生豬價格與生豬供應(yīng)存在蛛網(wǎng)模型關(guān)系，即生豬當(dāng)期供應(yīng)量取決于前一期的生豬價格-生豬利潤，生豬當(dāng)期的需求量決定于當(dāng)期的生豬價格。因此價格很難呈趨勢性上漲或下跌。對生豬價格分析，一般需要從周期性和季節(jié)性兩個角度出發(fā)。

本文主要構(gòu)建豬價分析邏輯，探討內(nèi)涵驅(qū)動即利潤的構(gòu)成和變化，解讀本輪豬周期的新特點，并展望本輪豬周期的價格走勢。

一、構(gòu)建豬價分析邏輯

（一）明確生長周期與價格周期的對應(yīng)性

生豬價或豬肉價表面看是當(dāng)期供需決定的，但生豬價格的深層因素依然是其自身的生長周期。生豬從后備母豬補欄開始到商品育肥豬出欄，大約需要14個月時間，依次經(jīng)歷能繁母豬、哺乳仔豬、斷奶仔豬、小豬、中大豬等5個不同形態(tài)或環(huán)節(jié)，從生物學(xué)角度具有特定的自然生長規(guī)律，和相對較長的時間周期，且不以人的意志為轉(zhuǎn)移。

豬的生長周期決定了生豬價格的周期性波動，在更長時間維度影響豬價運行的方向和幅度。與生長周期對應(yīng)，后備母豬補充數(shù)量決定14個月后的生豬供應(yīng)量；而從能繁母豬量可以有效預(yù)測10個月后的生豬供應(yīng)；仔豬存欄量對應(yīng)6個月后生豬供應(yīng)；小豬存欄量和中大豬量分別對應(yīng)4個月和2個月后的生豬供應(yīng)。

生豬供應(yīng)的變化與生豬價格變動呈反向關(guān)系。假設(shè)市場需求變動不大，那么生豬不同生長期的存欄量決定不同時期后的生豬價格。并且判斷周期越長，這種預(yù)測和判斷的有效應(yīng)也越強，反之，則越低。這在我們上一篇專題對周期的描述中也可見一斑，豬價上漲下跌的大周期大方向相對確定，中期調(diào)整也具有一定規(guī)律，但更小波動或調(diào)整的隨機性則很強。

豬價大趨勢中的小波動正是短周期預(yù)測有效性降低的體現(xiàn)。這種波動是生豬自身生長周期之外其他因素所致，或是人的意志，也可能是其他意外。最顯著的例子是中大豬的提前出欄或壓欄，即銷售策略。比如2015年初豬價低迷，育肥豬出欄體重多地跌破100kg，能繁母豬過度淘汰，使得生豬供應(yīng)量提前超量釋放，豬價幾度探底，低點不斷被刷新。再比如2019年四季度面對不斷上漲的價格，養(yǎng)殖戶普遍壓欄中大豬，使得生豬供應(yīng)被人為推遲，加劇豬價上漲幅度。

需要說明的是，上述假設(shè)生豬需求變動不大，通常在大周期預(yù)測中有效。預(yù)測周期較短或周期中豬價異常高企，比如2020年的當(dāng)下，豬價偏高對需求形成明顯抑制。這個時候就需要對需求進行觀測和評估。屠宰可以作為需求的有效觀測。育肥豬出欄代表生豬周期的完結(jié)，經(jīng)過屠宰進入豬肉環(huán)節(jié)，及后續(xù)的深加工等等。國內(nèi)豬肉以鮮銷為主的消費特點也決定了屠宰量即下游消費量。屠宰企業(yè)的報價也能及時反映下游對豬價的接受程度。與上游供應(yīng)共同決定豬價走勢。

此外進口量和凍品庫存、儲備肉投放也階段性影響生豬供應(yīng)，偏中短期。

（二）找尋可觀測的指標(biāo)與量化關(guān)系

明確了生長周期與價格預(yù)測長度的對應(yīng)關(guān)系。我們需要尋找恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，來對這種對應(yīng)關(guān)系進行觀測和量化，甚至模型推導(dǎo)。與上一步相同，依然圍繞生豬自身的生長周期來構(gòu)建核心指標(biāo)。

各生長階段的指標(biāo)分為四類：量、質(zhì)和替代指標(biāo)，以及價格指標(biāo)。量的指標(biāo)主要為各階段的存欄量，補欄量、淘汰量、轉(zhuǎn)化量、出欄量、屠宰量。質(zhì)的指標(biāo)不同階段各不相同。能繁母豬為配種率、配種分娩率、胎齡、胎產(chǎn)仔數(shù)；仔豬、小豬為成活率；中大豬為中大豬比例、存欄體重；育肥豬出欄為出欄體重；屠宰為出肉率。

量、質(zhì)指標(biāo)不易獲取數(shù)據(jù)的時候，可找尋替代指標(biāo)進行觀測。比如母豬配種率不好直接測算，但通過精液銷量可大致推測母豬配種情況；仔豬料相對小豬、中大豬料具有獨立性，仔豬銷量變動可以有效推測仔豬存欄增長情況。國內(nèi)生豬養(yǎng)殖目前依然是散戶或中小型養(yǎng)殖戶為主，出欄量數(shù)據(jù)難以有效快捷獲得，但屠宰企業(yè)相對集中，雙匯、雨潤、眾品、龍大等，跟蹤屠宰企業(yè)的屠宰量、開機率可以有效推斷市場生豬出欄量的變動。

價格指標(biāo)的意義則更廣泛和及時，體現(xiàn)供需雙方力量的對比。二元母豬價格反應(yīng)種豬場的供應(yīng)能力和自繁自養(yǎng)市場補欄積極性；淘汰母豬價格反應(yīng)母豬淘汰的力度，是淘汰量的反向指標(biāo)；仔豬價格反應(yīng)仔豬供應(yīng)能力和外購仔豬育肥補欄積極性；小豬價體現(xiàn)小豬育肥的補欄積極性；中大豬價格反應(yīng)了二次育肥的積極性，兩者通常出現(xiàn)在市場極度看好后市價格的情況。生豬價格是生豬供需力量的對比，屠宰企業(yè)收豬價格通常是更快捷的替代指標(biāo)。豬肉價格反映了終端市場的供需情況，通常需求穩(wěn)定，價格由供應(yīng)決定，但在價格偏高時，需求受到抑制，拖累價格上漲。

量、質(zhì)和替代指標(biāo)，以及價格指標(biāo)間存在著相對確定的數(shù)量關(guān)系。這是生長周期傳導(dǎo)的必然結(jié)果，也是用生長周期來預(yù)測價格的有力保證。

1）上期后備存欄量+本期后備補欄量-本期后備配種量=本期后備存欄量。

2）上期能繁存欄量+本期能繁初配量-本期能繁淘汰量=本期能繁存欄量。

3）能繁存欄*配種率*配種分娩率*胎產(chǎn)仔數(shù)均值=能繁產(chǎn)仔數(shù)。

4）頭均能繁產(chǎn)仔數(shù)*仔豬成活率=頭均可供銷售仔豬數(shù)。

5）上期生豬存欄量+本期仔豬投放量-本期育肥豬出欄量=本期生豬存欄量。

6）本期生豬存欄量*中大豬比例=未來2個月可供出欄生豬數(shù)量。

7）育肥豬出欄量*出欄體重*出肉率=當(dāng)期豬肉屠宰供應(yīng)量。

8）屠企鮮銷量+凍品庫存變動+進口量+儲備肉投放=當(dāng)期可供消費豬肉量。

總體上，各環(huán)節(jié)都存在時點數(shù)據(jù)，即庫存數(shù)據(jù)；各環(huán)節(jié)間的聯(lián)系通過流量來實現(xiàn)，上一環(huán)節(jié)的減少量，轉(zhuǎn)移成為下一環(huán)節(jié)的增加量。在終端豬肉供應(yīng)環(huán)節(jié)，還有進口、儲備等方式的增補。

那么進一步的，各環(huán)節(jié)的存量和流量又是什么決定的？

（三）揭開存量和流量的根本動因

天下熙攘，利來利往。生豬行業(yè)也不例外。驅(qū)動各環(huán)節(jié)存量和流量的根本動因是利潤。利潤（預(yù)期）好，積極補欄；利潤（預(yù)期）差，積極淘汰。

利潤具體是：

1）自繁自養(yǎng)利潤。賺取從“（后備）能繁母豬-仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”整個養(yǎng)殖鏈條的利潤。

2）外購仔豬養(yǎng)殖利潤。賺取從“仔豬-小豬-中大豬-育肥豬出欄”大部分養(yǎng)殖鏈條的利潤。

3）二次育肥利潤。賺取從“中大豬-育肥豬出欄”小部分養(yǎng)殖鏈條的利潤。

當(dāng)然，這僅僅局限于豬的繁育和生長周期。如果把鏈條拉長，涵蓋屠宰，甚至深加工等等，企業(yè)還可以賺取相應(yīng)的屠宰利潤和深加工利潤，即賺取全產(chǎn)業(yè)鏈利潤。目前國內(nèi)飼料養(yǎng)殖頭部企業(yè)已經(jīng)在積極進行這種布局。此外還有進口利潤，比如雙匯收購史密斯菲爾德，內(nèi)外豬肉價差距大時，進口利潤貢獻度提升。

利潤永遠(yuǎn)與風(fēng)險并存。利潤豐厚但對應(yīng)的風(fēng)險和不確定性也相對更高。

1）二次育肥：采購中大豬，通常兩個月出欄，期間生豬價格變動有限，一般可順利兌現(xiàn)預(yù)期利潤，可謂所見即所得。

2）外購仔豬養(yǎng)殖：賺取的利潤在5個月后兌現(xiàn)，生豬價格變動較大，當(dāng)豬價下跌，尤其是仔豬成本占比較高時，養(yǎng)殖戶會陷入被動。比如2020年1-2月補欄，仔豬價格均值90元/公斤，15公斤仔豬購買成本高達(dá)2700元/頭。但3月底至5月中旬，生豬價格大幅回落18%，如果從2019年11月高點計算跌幅更大，吞噬外購仔豬養(yǎng)殖利潤30%-50%。

3）自繁自養(yǎng)：賺取的利潤最高，但利潤的獲得需要漫長的10-14個月。不過自繁自養(yǎng)的企業(yè)優(yōu)勢在于，除了育肥豬出欄兌現(xiàn)利潤，還可以選擇出售仔豬來兌現(xiàn)利潤。即自繁自養(yǎng)企業(yè)表面看，面臨更長經(jīng)營周期和更高的經(jīng)營風(fēng)險，但實際上，仔豬和育肥豬兩個兌現(xiàn)利潤方式，增加了自繁自養(yǎng)企業(yè)經(jīng)營的靈活性；重要的是在每輪豬周期中，仔豬價格上漲幅度最高，出售仔豬兌現(xiàn)利潤不僅僅讓企業(yè)降低未來經(jīng)營風(fēng)險，同時還提高了當(dāng)期利潤兌現(xiàn)。2019年及整個2020年，牧原就憑借仔豬銷售提前兌現(xiàn)了養(yǎng)殖利潤，并一度領(lǐng)跑行業(yè)。

（未完，明天待續(xù)）