生豬的廠庫(kù)交割模式能夠大大的節(jié)省交割品的飼養(yǎng)成本，提高賣(mài)方的交割意愿。為了進(jìn)一步分析，我們對(duì)生豬買(mǎi)賣(mài)雙方的交割成本進(jìn)行了模擬和估算，結(jié)論如下。

短期來(lái)看，一方面，高升水和信用倉(cāng)單的模式使得賣(mài)方有充足的動(dòng)力去進(jìn)行倉(cāng)單注冊(cè)，而9月合約只有平水現(xiàn)貨甚至出現(xiàn)一定幅度的貼水才會(huì)吸引買(mǎi)方前去交割;另一方面，生豬主力持倉(cāng)的轉(zhuǎn)移同時(shí)也導(dǎo)致了交易邏輯和資金的轉(zhuǎn)移，1月合約承壓下跌。長(zhǎng)期來(lái)看，能繁母豬存欄高點(diǎn)帶來(lái)遠(yuǎn)期商品豬產(chǎn)能的釋放以及出欄成本的下行，在豬周期的下行階段，未來(lái)養(yǎng)殖的虧損程度取決于市場(chǎng)供過(guò)于求的程度，因此在策略方面，我們建議前期空單長(zhǎng)線繼續(xù)持有，特別關(guān)注03和05合約反彈沽空的機(jī)會(huì)。

正文

一、行情回顧

8 月初開(kāi)始，生豬9月合約再度開(kāi)啟跌勢(shì)。主要因現(xiàn)貨持續(xù)疲軟以及倉(cāng)單注冊(cè)開(kāi)始后市場(chǎng)以交割的期現(xiàn)回歸邏輯為主導(dǎo)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)方面，除華南地區(qū)豬價(jià)走勢(shì)較為堅(jiān)挺外，全國(guó)其他地區(qū)生豬價(jià)格近期均出現(xiàn)緩慢震蕩走弱的跡象。從供應(yīng)面來(lái)看，生豬供給量沒(méi)有出現(xiàn)環(huán)比明顯增加的跡象，隨大體重生豬被持續(xù)消化，大豬存欄量明顯降低，為了保持資金周轉(zhuǎn)，養(yǎng)殖場(chǎng)出欄節(jié)奏正常，沒(méi)有明顯壓欄惜售的現(xiàn)象。從需求端來(lái)看，受新冠肺炎疫情的影響，屠宰場(chǎng)訂單下滑明顯，白條走貨不暢，壓價(jià)意愿較強(qiáng)。在當(dāng)前賣(mài)方本就無(wú)太多議價(jià)權(quán)的市場(chǎng)中，豬價(jià)呈現(xiàn)較為萎靡的態(tài)勢(shì)。

二、期貨高升水+信用倉(cāng)單模式有利于賣(mài)方交割

8 月初生豬開(kāi)始倉(cāng)單注冊(cè)，第一周75手，第二周增加至125手，第三周增至325手。中糧肉食當(dāng)前注冊(cè)倉(cāng)單量達(dá)到270手，已經(jīng)達(dá)到了該集團(tuán)交割庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單最大量的上限。目前生豬集團(tuán)與非集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單總量為2025手，即3.24萬(wàn)噸，按頭均重130公斤計(jì)算，對(duì)應(yīng)生豬頭數(shù)約24.92萬(wàn)頭。已注冊(cè)倉(cāng)單量不足總可注冊(cè)量的兩成。

目前大商所生豬期貨所有交割庫(kù)均為指定廠庫(kù)。我們知道，標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單分為倉(cāng)庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單和廠庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單兩種，倉(cāng)庫(kù)交割的成本是比較高的，尤其是運(yùn)輸成本和倉(cāng)儲(chǔ)成本，所以常常會(huì)導(dǎo)致交割不充分，一個(gè)品種如果完全沒(méi)有交割的話，那就是一個(gè)純資金盤(pán)了，無(wú)法起到為現(xiàn)貨服務(wù)的作用。為了方便買(mǎi)賣(mài)雙方交割，交易所推出了廠庫(kù)信用倉(cāng)單政策，用廠家代替了傳統(tǒng)意義上的倉(cāng)庫(kù)，以生產(chǎn)能力和相關(guān)信用保證作為出具倉(cāng)單的依據(jù)，從而減少了賣(mài)方的交割成本。這些廠家自身?yè)碛休^強(qiáng)的現(xiàn)貨加工或者貿(mào)易能力，可以在沒(méi)有對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨的情況下，提前注冊(cè)倉(cāng)單;在買(mǎi)入方要提貨時(shí)，給一個(gè)時(shí)間限度，再進(jìn)行交割。對(duì)于生豬來(lái)說(shuō)，能夠大大節(jié)省交割品的飼養(yǎng)成本。而當(dāng)前我們看到的倉(cāng)單注冊(cè)量較少，很有可能是由于廠庫(kù)交割的賣(mài)方為了節(jié)省倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，一直到進(jìn)入交割月甚至在交割前幾天才會(huì)陸續(xù)開(kāi)始有注冊(cè)倉(cāng)單的行為。

為了進(jìn)一步分析買(mǎi)賣(mài)雙方的交割意愿，我們對(duì)交割成本進(jìn)行了如下估算。

【賣(mài)方】交割成本包括：假設(shè)開(kāi)倉(cāng)賣(mài)出開(kāi)倉(cāng)價(jià)格為18500元/噸，持倉(cāng)周期為60日，交割結(jié)算價(jià)為15500元/噸。

(1)交易手續(xù)費(fèi)。為成交金額的萬(wàn)分之二，開(kāi)倉(cāng)一手手續(xù)費(fèi)59.2元/手，即3.7元/噸。

(2)倉(cāng)儲(chǔ)成本。5 元/噸/天，提前20天注冊(cè)倉(cāng)單，則倉(cāng)儲(chǔ)成本為5×20=100元/噸。

(3)保證金資金占用利息成本。15500 ×16×10%×(5%/365)×60=204.8元/手，即12.7元/噸。

賣(mài)方需要承擔(dān)的交割成本僅3.7+100+12.7=116.4元/噸。

而賣(mài)方交割收益包括地區(qū)的升貼水和交割結(jié)算價(jià)，除了基準(zhǔn)交割地河南平水交割結(jié)算價(jià)、山東貼水200元/噸外，其余交割地都保持了一定程度的升水。如果假設(shè)交割結(jié)算價(jià)15500元/噸，則河南、安徽、湖北、江蘇、浙江、山東的交割收入分別達(dá)到15500元/噸、15600元/噸、16000元/噸、16000元/噸、17000元/噸、15300元/噸，即使減去交割費(fèi)用，對(duì)應(yīng)當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格也有可觀的交割收益。

【買(mǎi)方】交割成本包括以下幾個(gè)方面，假設(shè)買(mǎi)入開(kāi)倉(cāng)價(jià)格為15500元/噸，持倉(cāng)周期為30日。

(1)交易手續(xù)費(fèi)。為成交金額的萬(wàn)分之二，即開(kāi)倉(cāng)一手手續(xù)費(fèi)49.6元，3.1元/噸。

(2)保證金資金占用利息。15500 ×16×10%×(5%/365)×30=1019.2元/手，即102元/手、6.37元/噸。

(3)交割升貼水。從交割庫(kù)分布地區(qū)來(lái)看，河南為基準(zhǔn)地，升貼水為0元/噸，湖北、江蘇為500元/噸，安徽為100元/噸，浙江為1500元/噸，山東為-200元/噸。

(4)運(yùn)費(fèi)。假設(shè)交割庫(kù)距離屠宰場(chǎng)300公里，運(yùn)費(fèi)單價(jià)約9元/公里/車(chē)，總價(jià)約2700元/車(chē)，即168.75元/噸。

(5)出庫(kù)費(fèi)。為15元/噸。

(6)車(chē)輛洗消費(fèi)。約300元/車(chē)，即18.75元/噸。

(7)損耗。最容易忽略的隱性成本是路途的損耗，商品豬只要運(yùn)輸，就會(huì)出現(xiàn)失重、應(yīng)激，而且一般情況下?lián)p失伴隨運(yùn)距的增加而增大，包括死亡損失和掉膘損失。根據(jù)一些文獻(xiàn)的研究，一般在300公里以?xún)?nèi)，生豬相關(guān)損耗在5%以?xún)?nèi)，夏季相對(duì)高出1個(gè)百分點(diǎn)左右。如果按照每噸4%的損耗計(jì)算，那么這一成本至少為15500×0.04=620元/噸。

除了買(mǎi)入價(jià)格外，買(mǎi)方還需要承擔(dān)的交割成本至少為-200+3.1+6.37+168.75+15+18.75+620=632元/噸，最高為2332元/噸。

三、遠(yuǎn)月盤(pán)面養(yǎng)殖利潤(rùn)逐漸去化

2019 年非瘟疫情爆發(fā)以后，能繁母豬產(chǎn)能的緊張導(dǎo)致仔豬供應(yīng)緊缺，仔豬價(jià)格一度上漲至2000元/頭的歷史高點(diǎn)，外購(gòu)仔豬育肥的成本一度接近30元/公斤。隨著母豬存欄量的恢復(fù)以及生產(chǎn)效率的提高，今年一季度以來(lái)，仔豬開(kāi)始進(jìn)入產(chǎn)能釋放期，仔豬價(jià)格的大幅下跌，帶動(dòng)6個(gè)月后外購(gòu)仔豬育肥的出欄成本迅速下行。截止至上周，15公斤仔豬市場(chǎng)均價(jià)為27.34元/公斤，環(huán)比上周小幅下跌10.04%，較去年同期下跌 77.6%。按照這一仔豬價(jià)格計(jì)算，養(yǎng)殖場(chǎng)現(xiàn)在進(jìn)行外購(gòu)仔豬育肥并在6個(gè)月后出欄時(shí)的成本僅15.8元/公斤。

回顧半年報(bào)的主要觀點(diǎn)，我們認(rèn)為明年一季度開(kāi)始豬價(jià)跌幅會(huì)進(jìn)一步加深，建議企業(yè)在盤(pán)面處于養(yǎng)殖成本線之上時(shí)就應(yīng)當(dāng)進(jìn)行賣(mài)保的操作。主要的邏輯包括以下四點(diǎn)：第一，前期補(bǔ)欄母豬產(chǎn)能仍未釋放。第二，超級(jí)豬周期帶來(lái)的超高利潤(rùn)使得整個(gè)產(chǎn)業(yè)對(duì)于價(jià)格下跌的容忍度提高，能繁母豬存欄未見(jiàn)頂。第三，國(guó)家扶持政策短期能夠帶來(lái)一定利好，長(zhǎng)期或?qū)е孪碌芷谘娱L(zhǎng)。第四，母豬種群優(yōu)化和仔豬價(jià)格下跌帶來(lái)的遠(yuǎn)期養(yǎng)殖成本下行，豬價(jià)運(yùn)行中樞逐漸回歸合理水平。如果當(dāng)前盤(pán)面的價(jià)格是真實(shí)的，則1、3、5月合約均存在一定的盤(pán)面養(yǎng)殖利潤(rùn)，遠(yuǎn)月合約或全線被高估。

短期來(lái)看，一方面，高升水和信用倉(cāng)單的模式使得賣(mài)方有充足的動(dòng)力去進(jìn)行倉(cāng)單注冊(cè)，而9月合約只有平水現(xiàn)貨甚至出現(xiàn)一定幅度的貼水才會(huì)吸引買(mǎi)方前去交割;另一方面，生豬主力持倉(cāng)的轉(zhuǎn)移同時(shí)也導(dǎo)致了交易邏輯和資金的轉(zhuǎn)移，1月合約承壓下跌。長(zhǎng)期來(lái)看，能繁母豬存欄高點(diǎn)帶來(lái)遠(yuǎn)期商品豬產(chǎn)能的釋放以及出欄成本的下行，在豬周期的下行階段，未來(lái)養(yǎng)殖的虧損程度取決于市場(chǎng)供過(guò)于求的程度，因此在策略方面，我們建議前期空單長(zhǎng)線繼續(xù)持有，特別關(guān)注03和05合約反彈沽空的機(jī)會(huì)。